泰诺麦博冲刺IPO：估值三个月回落近三成，累亏14亿下实控人套现1.8亿，负债率逼近80%

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来源：财渤社，文\观澜

珠海泰诺麦博制药股份有限公司（下称“泰诺麦博”）于3月24日对科创板第二轮问询作出回复。

在创新药赛道上，泰诺麦博一度拥有堪称教科书式的开局。由国际知名病毒学专家廖化新与医药行业资深人士郑伟宏组成的“科学家+企业家”组合，使这家成立于2015年的企业长期受到资本追捧。高瓴创投、中金资本、格力金投等近30家机构陆续入场，累计融资规模超过30亿元。

但在资本市场端，公司估值轨迹却如同“心电图”般起伏：2022年4月，创始人廖化新以接近腰斩的价格出让股权；2025年3月，公司刚以52.73亿元高估值完成最后一轮融资，短短三个月后，老股东股权转让又将估值压低至38亿元，回落接近三成。而这一轮估值下修，恰好发生在公司已经掌握一季度低迷销售数据（仅售出300瓶）却尚未公开披露之前。

财务层面，公司累计亏损已经超过14亿元，而实控人却在申报前夕频繁“变现”，廖化新与郑伟宏合计套现约1.82亿元，彼时核心产品商业化首年的销售目标仅完成约三分之一。

更为棘手的是，公司不仅头顶数十亿元回购对赌这把“达摩克利斯之剑”，还承受着资产负债率逼近80%、1.9亿元销售费用仅换来5122万元营收的投入产出失衡，以及医保降价冲减收入、竞品围堵临近等多重压力。

IPO前夕估值三个月缩水28%，累计亏损14亿之下实控人仍套现1.8亿

泰诺麦博成立于2015年12月，由国际知名病毒学专家、美国杜克大学退休教授HUAXIN LIAO（廖化新）与医药行业资深人士郑伟宏联合创立。这一“科学家+企业家”搭配在创新药领域颇具吸引力：廖化新长期深耕全人源单抗技术，郑伟宏则拥有丰富的企业管理和商业运营经验。公司设立后持续受到资本关注，累计完成7轮增资和13次股权转让，吸引高瓴创投、中金资本、格力金投等近30家机构参与，融资总额超过30亿元。

然而，公司估值走势却显得颇为反常。2022年2月，康哲致远以约13.20元/注册资本的价格转让股权，对应公司估值31.33亿元；仅隔两个月，2022年4月，HUAXIN LIAO本人又以约6.74元/注册资本转让股权，公司估值随即降至16亿元，几乎腰斩。到2022年10月，估值又重新回升至44.74亿元。

更耐人寻味的是2025年的估值变化。当年3月，公司以52.73亿元投后估值完成IPO前最后一轮增资；但仅过三个月，6月老股东股权转让便将估值压至约38亿元，跌幅接近28%。而这一时点，恰恰处于公司已掌握一季度销售数据（销量300瓶、销售额16.93万元）但尚未对外披露之际。

招股书显示，泰诺麦博并无控股股东，由廖化新和郑伟宏共同控制。廖化新直接持有14.15%股份，并通过泰诺管理间接持有3.11%；郑伟宏直接持有4.73%，并通过琴创世纪(7.510, 0.06, 0.81%)等5家平台间接持有11.11%；二人合计控制公司33.10%的股权。

从公司治理与审计角度看，这一股权安排存在较明显短板。首先，33.10%的控制权比例并不高，在49名股东较为分散的格局下，实控人对公司的控制力是否稳固值得关注。其次，在首轮问询中，监管层已明确指出：一致行动协议一方面约定以郑伟宏意见为准，另一方面又规定未经双方一致同意，任何一方不得擅自提请审议相关事项，实际执行方式及发生分歧后的解决机制是否清晰，均可能带来公司治理僵局风险。

虽然后续双方于2025年9月签署补充协议，明确协商不成时廖化新应当以郑伟宏意见为准，但这一安排本质上也意味着“技术权威”向“商业操盘者”的单边让步。

而实控人在申报前夕的减持行为尤为醒目。2022年4月，HUAXIN LIAO以5920万元向中银投资转让3.70%股权；2023年4月，廖化新、郑伟宏等股东以1.96亿元转让股权；2024年10月，HUAXIN LIAO再次以503.86万元转让股权。递表之前，HUAXIN LIAO、郑伟宏通过上述交易分别套现约1.11亿元、0.71亿元。在公司累计亏损已超14亿元、核心产品商业化前景仍待验证的背景下，实控人频繁套现难免引发外界对管理层信心的质疑。

更需警惕的是，公司于2024年6月签署了规模达数十亿元的回购对赌协议。按照约定，若IPO申请出现撤回、终止、被驳回或未获通过等情形，实控人需向投资方履行回购义务。截至2025年末，公司累计未弥补亏损已达14.49亿元，净资产明显低于潜在回购金额，一旦上市受阻，实控人将承受沉重债务压力。

负债率逼近80%，1.9亿推广费仅换来5000余万收入，医保降价或冲减已确认营收，竞品围堵再添压力

泰诺麦博的核心产品斯泰度塔单抗注射液（新替妥®）为全球同类首创的重组抗破伤风毒素单克隆抗体药物，并于2025年2月在国内获批上市。这款被寄予厚望的“全球首创”产品，承载着公司商业化破局的期待，但其上市首年的销售成绩并不理想。

招股书显示，公司原本预计2025年销售27万支、实现销售收入1.56亿元。但实际全年药品销售收入仅5122.49万元，完成度不足预期的三分之一。截至2025年9月30日，自营团队销量完成率为76.67%，而外部推广服务商团队仅完成预期销量的6.42%。公司将销售不及预期归因于推广服务商“未按计划投入资源，并更倾向于待纳入医保后再集中发力”。

报告期内（2023-2025年），公司营收分别为0元、1505.59万元和5122.49万元，归母净亏损分别为4.46亿元、5.15亿元和6.01亿元。截至2025年末，累计未弥补亏损达到14.49亿元。2024年的收入主要来自向百克生物(17.700, 0.00, 0.00%)收取的技术转让费用，而非产品销售本身。

从费用结构来看，2025年研发费用为3.44亿元，较上年有所下降，主要由于TNM001的Ⅲ期临床试验基本完成；与此同时，销售费用却激增至1.90亿元，同比大幅上涨。一降一升之间，清晰反映出公司战略重心正从临床研发转向商业化初期建设，但高额销售投入并未带来相应规模的收入回报，投入产出效率明显失衡。

2022年至2025年，公司资产负债率分别为16.54%、29.19%、58.96%和79.90%，呈现快速上升趋势。截至2025年末，公司短期借款余额为6701.42万元，长期借款为3.64亿元，而账上货币资金仅有5.15亿元。

更值得留意的是，公司流动比率和速动比率持续走弱。报告期内，流动比率分别为5.69、2.2、1.63，速动比率分别为5.48、2.00、1.42，均呈持续下降趋势，且低于行业平均水平。

2025年核心产品实现销售收入5122.49万元，但公司披露，若产品被纳入医保目录，需就差价补偿事项与经销商进行协商，并根据补偿金额向经销商开具红字发票，以冲减已形成的应收账款。这意味着，医保降价补偿可能将直接冲减2025年的营业收入。

公司当前还承受着竞品围攻与医保降价的双重冲击。斯泰度塔单抗所处市场环境并不轻松。现有竞品如破伤风人免疫球蛋白（HTIG）、马破伤风免疫球蛋白F（ab）2、破伤风抗毒素（TAT）已在临床使用多年，价格优势较为明显——斯泰度塔单抗798元/针的定价，显著高于传统制剂20元至300元的价格区间。同时，智翔金泰(25.610, -0.02, -0.08%)的GR2001已进入NDA阶段，百克生物的A82/B86注射液也处于II期临床，后续竞品上市后或将进一步蚕食市场份额。

责任编辑：常福强

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