机构资金加速撤出泡泡玛特
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记者|黎雨辰
编辑|姜诗蔷 巫燕玲
3月25日，泡泡玛特披露的2025年全年财报显示，公司营收同比大增185%至371.2亿元人民币。尽管这一增幅依旧十分抢眼，但仍略微低于市场此前给出的较高预期。
财报发布后，资本市场迅速给出反馈，投资者选择“用脚投票”，泡泡玛特股价当日重挫22.51%，创下自2025年4月以来最大的盘中跌幅，较历史最高点的回撤已经超过47%。当天市场卖空成交股数达到2529万股，成交金额合计46.3亿元。到了次日（3月26日），公司股价仍未止跌，继续下行超过10%。3月27日，股价开盘短暂走高后再度回落，最终微跌0.6%报收。
回看过去一年，泡泡玛特经历了从IP经济炙手可热到机构资金不断撤出的转变。自去年8月至今，公司股价累计跌幅已超过五成。进入今年3月下旬，多家此前景气度较高的宠物、潮玩等新消费赛道企业，在经历一轮快速上扬后也相继出现调整。
市场情绪的变化，同样与宏观叙事转向密切相关。今年3月，随着美以伊冲突持续升级，资金偏好发生明显切换。当投资者越来越重视并锚定“安全溢价”，将资金转向那些具备能源、供应链和技术安全壁垒的硬科技与核心制造企业时，新消费板块显然开始被冷落。
在这场围绕秩序重塑与“安全溢价”的新一轮股市叙事中，以泡泡玛特为代表的新消费故事，究竟会继续走向成熟，还是将进入更加理性的审视阶段？
（图源：21世纪经济报道 梁远浩/摄）
“高增长”故事遇冷
从泡泡玛特最新披露的财报来看，公司2025年的业绩表现仍然不乏亮点。但即便增速依旧可观，也未能完全消除投资者的担忧，其中最直接的一点便是营收规模未达到市场预期的380亿元。
在机构看来，泡泡玛特“高增长”逻辑遭到质疑，背后主要由年报中的几项核心因素所触发。
首先是以美洲为代表的海外市场增长明显放缓。年报显示，2025年泡泡玛特在中国内地市场实现收入208.5亿元，占总收入的56.2%；亚太、美洲以及欧洲和其他地区的收入分别为80.1亿元、68.1亿元和14.5亿元，占比分别为21.6%、18.3%和3.9%。
其中，海外三大区域的增速较上半年及三季度均有显著回落。2025年下半年，美洲市场增速由三季度的1265%大幅降至633%，欧洲及其他地区则从735%下滑至436%。这意味着海外扩张势头正在明显降温。
其次是对单一IP依赖过重的风险。年报显示，2025年泡泡玛特共有17个艺术家IP收入突破亿元，6个IP营收超过20亿元，其中LABUBU家族实现营收141.61亿元。
不过，当LABUBU家族的收入贡献占比由去年的23.3%提升至38.1%后，这种断层领先反而让资本市场对公司持续孵化新IP的能力产生了担忧。
实际上，面对IP生命周期的挑战，泡泡玛特也正在加快调整步伐。公司透露，4月将推出以IP为核心的衍生小家电产品，并在京东等电商平台销售。同时，旗下珠宝品牌与真人动画电影项目也在推进中，意在打造新的增长曲线。
但整体来看，管理层在业绩说明会上释放的基调仍以稳健和审慎为主。王宁表示，泡泡玛特对2026年的增长目标是不低于20%，同时不会采取“增收不增利”的激进策略，核心在于实现更健康、更可持续的高质量发展。
从3月25日的前十交易席位情况来看，外资机构对泡泡玛特的多空判断并不一致。当天，花旗、渣打、摩根士丹利等外资机构选择卖出，而美林、瑞银、高盛等机构则呈现净买入。
内地机构方面，富途证券、中金公司(32.720, 0.47, 1.46%)在3月25日当天对泡泡玛特进行了净买入。同日，港股通（沪深）资金累计净买入泡泡玛特约136万股。
一位消费领域基金经理向21世纪经济报道记者表示，估值差异背后，反映出当前市场对泡泡玛特属性的认知仍存在分歧。
“不少人把它看作周期股，但我们更倾向于认为它是IP平台型公司，这两类公司的估值逻辑并不相同，这种认知差异需要时间来消化。放眼全球，IP公司通常享有一定估值溢价，若类比优质消费品企业，给到20x+估值并不夸张。”该基金经理表示。
沪上一位公募主动权益基金经理也向记者表示，其所在公司的投研团队认为，泡泡玛特仍处于成长的中早期阶段，未来公司依然有望朝着千亿收入目标迈进：“经过近期回调后，泡泡玛特的增速指引与市场预期已经回到公司更舒服的区间。当前估值处于低位，胜率较高（稳定增长有望兑现）、赔率也较大（估值仍有修复空间）。”
公募基金集体减配泡泡玛特
自2020年以“潮玩第一股”登陆港交所后，泡泡玛特在随后的几年里，股价曾走出一条明显的“U形”轨迹。
从上市初期的高光时刻，到随后估值压缩，再到2024年末至2025年初IP经济潜力释放、股价重新上行并带动整个消费板块，泡泡玛特的资本故事推动了“新消费”概念的升温。许多此前错过行情的基金经理，也自此开始系统研究这一年轻化赛道的成长逻辑与投资机会。
不过，自2025年下半年以来，消费复苏力度不及预期，而新品推出与IP孵化效果也尚未充分体现。市场情绪趋于谨慎，对转型中的企业给予了更长的观察窗口，进而拖慢了估值修复的节奏。
在股价持续回落的背景下，市场对这家“潮玩龙头”的抛压再度显现。自2025年8月底股价触及339.8港元/股的历史高位后，泡泡玛特便持续调整，截至2025年末累计跌幅已接近30%。
如果从去年8月的高点算起，截至2026年3月26日收盘，泡泡玛特市值已经较高位腰斩，累计跌幅达到55%。
与此同时，机构资金也在成批撤离。Wind数据显示，公募基金持有泡泡玛特的股份数量由2025年三季度末的5169.94万股，下降至2025年四季度末的4153.52万股，减少了1016.42万股。在股价下跌与机构减持的双重影响下，基金持有泡泡玛特的总市值也从2025年三季度末的125.93亿元降至四季度末的70.42亿元。
从机构操作来看，富国基金在去年三季度已经减持的基础上，去年四季度又继续减持593.55万股，减持数量位居机构之首，减持比例高达71.88%。永赢基金、南方基金、汇添富基金旗下产品在去年四季度的减持数量也都超过200万股。
同期，共有91只公募基金不再将泡泡玛特列为重仓股，而包括广发基金、建信基金、大成基金、诺德基金等在内，共有18家基金管理人旗下所有基金在去年四季度已全面退出对泡泡玛特的重仓配置。
当然，仍有部分基金经理对泡泡玛特保持信心。例如截至2025年四季度末，张佳璐管理的睿远港股通核心价值逆势加仓泡泡玛特245万股，在全市场公募基金季度加仓数量中位居首位。总持股量达498.50万股、位列公募持股第一的景顺长城品质长青，也在去年四季度加仓泡泡玛特超过23万股。
此外，交银产业精选、银华数字经济、安信优质企业3只基金，在去年四季度对泡泡玛特的加仓数量也都达到40万股以上。
新消费：在理性中寻找机会
放眼2026年的全球市场，地缘冲突不断推升不确定性，“安全”正成为全球范围内最稀缺的资源之一。
上海首席经济学家金融发展中心副主任、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉近期曾提出，围绕石油美元构建的美元旧秩序正在走向瓦解，而以中国工业实力为基础的人民币新秩序正在逐步形成。那些具备能源安全、供应链韧性、政策稳定性与定价权优势的中国资产，正迎来一轮系统性的战略重估。
不过，每一次叙事切换都会伴随结构再平衡。当资金持续追逐“安全溢价”时，曾经备受追捧的新消费板块又将如何演化？
中欧基金消费组基金经理成雨轩向记者坦言，不论是新消费还是传统消费，其上游原材料都与原油价格密切相关。因此未来不同新消费行业的景气程度，可能会随着油价变化而出现分化。
“中小企业面临的成本压力过大，可能会压缩毛利率，甚至迫使部分企业退出市场；对于一些新消费行业而言，如果行业格局分散、议价能力偏弱、商业模式相对一般，那么在下半年可能面临更大的盈利压力。因此，我们更看重那些行业格局较优、议价能力更强的新消费赛道。”他表示。
从估值角度来看，成雨轩进一步指出，不少新消费企业所处的产业周期位置并不低，阶段性估值偏高。无论是去年热度较高的潮玩行业，还是黄金珠宝行业，今年市场都可能会以更理性的态度审视相关公司的景气表现，在估值层面趋于克制，对业绩兑现的要求也会更高。
宏利基金研究部总经理助理、基金经理周少博则表示，从股价走势来看，2025年是新消费与老消费分化非常明显的一年，新消费整体涨幅更大。进入2026年，虽然新消费公司的股价出现波动，但从当前位置看，性价比已经较高。
“在不考虑油价持续大幅上行等极端尾部风险的前提下，可以看到一批消费公司具备较大机会，其潜在上涨空间在全市场中具有较强稀缺性和较高赔率。”周少博认为，2026年地产带来的压制因素正在消退，同时消费行业也在经历供给出清和需求结构改善，这样的机会是过去三年所未曾出现的。
具体到选股层面，前述主动权益基金经理表示，2026年可能将成为新消费企业进一步分化、龙头价值更加凸显的“结构成长年”。但与2025年上半年部分细分赛道（如潮玩、宠物）呈现行业性高增长、高景气不同，2026年消费板块整体缺乏广泛的Beta型机会。
“市场会变得更加挑剔，机会更多来自个股层面的深入挖掘。我个人更偏好盈利模式清晰、且估值匹配度较高的公司。”该基金经理表示。
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责任编辑：杨红卜
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