张瑜：高油价或加速洗牌，中国中游占比有望提升

来源：一瑜中的文：华创证券首席经济学家 张瑜

【战略看多中游系列】

系列一：崛起中的“中游”，供给端力量正在发声——20260303

系列二：十大板块，订单回暖——20260309

系列三：怎样更直观地刻画和追踪中游制造价格？——20260318

本篇报告聚焦于高油价持续背景下，中国中游制造份额上升的可能性，主要建立在四条逻辑之上：其一，从全球制造业对油气外部供给的依赖程度看，中国处于中间水平，全球仍有不少制造业体量较大的经济体，其油气进口依赖度高于中国。其二，结合2020年疫情期间的经验，外部扰动往往会推动供应链重组，并催生新的需求增量。从新增需求的方向看，这一轮高油价可能带来的增量更集中于能源替代领域，中国有望成为受益方。其三，回顾上世纪70至80年代两轮石油危机可以发现，制造业强国且油气进口依赖相对较低的国家（如美国），在危机期间其中游制造份额确有明显抬升。与此同时，当时美国为压制高通胀实施了偏紧货币政策，而当前中国通胀压力并不支持明显收紧，因此中国中游份额提升面临的掣肘或更少。其四，从2000年以来的历次油价快速上涨来看，中国中游制造出口份额大多同步提升，这背后或与中国能源成本，尤其工业用电价格，对油价波动的敏感度较低有关。

一、当前格局：全球制造业整体依赖油气进口

基于2024年数据，我们测算了各经济体每单位制造业增加值所对应的油气净进口规模，以此观察制造业对油气进口的依赖程度。样本共覆盖50个经济体，合计占全球制造业增加值的92.5%。其中，占全球制造业增加值23.9%的经济体属于油气净出口方，并不依赖油气进口；而占比达68.6%的经济体则属于油气净进口方。

从经济体层面看，中国在2024年单位制造业增加值对应的油气进口占比为8.6%。有25个经济体在油气进口依赖度上高于中国，这些经济体合计占全球制造业增加值的30.1%，其制造业总体规模超过中国。

二、历史借鉴：石油危机如何影响中游制造

复盘两轮石油危机后，可以得到几项主要结论：第一，石油危机最直接的体现首先是油价迅速冲高，其后则表现为原油消费量回落。第二，在全球原油消费下滑阶段，各国降幅并不一致。第三，在两次石油危机期间，全球出口份额排名前两位的是美国和德国（均超过10%，且差距不大），但美国在两轮危机中都出现了中游制造全球份额抬升的现象，而德国在第二次石油危机中其中游份额有所回落。考虑到德国原油消费的降幅大于美国，这一差异可能与德国对原油进口依赖更高有关。

核心数据表现为：1972年（危机前），美国中游份额为19.0%，而在1973-1975年期间，美国中游份额平均升至19.8%，提升0.8个百分点。1978年（危机前），美国中游份额为17.4%，到1979-1981年平均升至18.8%，提升幅度达到1.4个百分点。

三、前景判断：高油价推动中国中游份额上升的路径推演

1、路径一：供应链重构，订单向中国转移。可参考疫情时期，疫情对全球供给体系造成了明显冲击。以机械及运输设备为例，2020年全球总需求下滑，增速为-4.8%，创下2016年以来最低水平，但中国机械及运输设备出口增速却达到5.2%。从份额变化看，中国机械及运输设备出口份额由2019年的17.7%升至2020年的19.6%。在疫情结束后，尽管这一份额有所波动，但始终维持在19%-21%区间，显著高于2019年的17.7%。本轮高油价叠加军事冲突，或将对能源保障能力偏弱的经济体形成更大供给冲击，而中国凭借更强的能源保障能力，出口份额有望继续抬升。

2、路径二：新增需求释放，中国有望承接红利。可参照疫情期间的情况，彼时新增需求主要集中在防疫领域，代表性产品包括纺织用品和医药用品。虽然2020年全球总出口增速为-7.2%，但纺织相关产品全球出口仍增长7.2%，医药相关产品出口增长9.7%。中国则明显受益于这部分全球新增需求。纺织用品方面，2020年中国出口增速达到28.9%；医药用品方面，2020年至2021年中国出口增速分别达到28%和120.6%。本轮高油价及军事冲突所催生的新增需求，可能更多落在能源安全、国防安全和供应链安全等方向，代表领域或包括新能源、新能源汽车、电网设备、船舶及军工用品等。

3、路径三：成本优势强化，推动份额继续提升

第三条路径可能来自成本端。中国能源结构中煤炭与非化石能源占比较高，因此在油价大幅波动时，电价受到的冲击相对较小。相比之下，欧洲和美国的电价对原油价格变化更为敏感。例如2022年，受俄乌冲突影响，全年油价中枢显著抬升。欧洲电价（PPI口径，代表工业用电，下同）全年上涨61%，美国电价上涨90.5%，而中国电价全年仅上涨5.1%。回顾2000年以来油价与中国中游制造全球份额的变化可以发现，在油价明显上涨的年份（如涨幅超过30%），中国中游制造份额通常仍保持同比上行，这背后或与中国工业能源成本更稳定有关。

风险提示：若高油价持续时间过长，可能对全球总需求造成更大冲击；同时，全球货币政策若出现大幅收紧，也将带来扰动。

一、当前格局：全球制造业普遍依赖油气进口

我们基于2024年数据，测算各经济体制造业增加值所对应的油气净进口规模，以观察全球制造业对油气进口的依赖情况。样本覆盖50个经济体，占全球制造业增加值的92.5%。

结果显示，占全球制造业增加值23.9%的经济体属于油气净出口方，无需依赖油气进口；但占全球制造业增加值68.6%的经济体则属于油气净进口方。

从具体经济体来看，中国在2024年单位制造业增加值对应的油气进口占比为8.6%。共有25个经济体的油气进口依赖度高于中国，包括东亚的日本（14.7%）、韩国（18.6%）；东南亚的越南（12.2%）、泰国（29.3%）、新加坡（14.9%）、菲律宾（22.8%）；南亚的印度（20.8%）、巴基斯坦（33.6%）；欧洲的德国、法国、英国、意大利、西班牙、葡萄牙、比利时、芬兰、罗马尼亚、奥地利、捷克、波兰、匈牙利；非洲的南非、埃及，以及南美洲的智利、秘鲁。这些经济体合计占全球制造业增加值的30.1%。

二、历史借鉴：石油危机对中游制造的影响分析

（一）第一次石油危机回顾：1973-1975年

第一次石油危机从油价和原油消费的变化看，主要影响集中在1973至1975年。其中，1973年到1974年一季度油价快速攀升。按照世界银行统计的全球原油月度均价，1973年1月原油价格为2.08美元/桶，到1973年12月升至4.1美元/桶，1974年1月进一步跳升至13美元/桶，1974年4月小幅回落至10.6美元/桶，随后到1976年12月基本维持在每桶10至12美元区间震荡。

1974至1975年，全球原油消费量明显回落。根据BP（英国石油公司）统计，1973年全球原油消费增速为7.92%，而1974年和1975年分别降至-1.54%和-0.85%。到1976年，原油消费恢复常态，增速回升至6.46%。

观察1973-1975年全球中游制造（SITC第七类）出口，根据68个经济体样本数据（样本约占全球出口总额的82.4%），该阶段中游出口依然维持较快增长，年均增速达到25.5%，高于1972年的19.7%，也好于1976-1977年的表现。

对于当时的两大制造强国美国和德国（全球出口份额前二，且差距较小）而言，两国中游制造都从中受益，但美国受益程度更明显。1972年（危机前），美国中游份额为19.0%，而在1973-1975年平均升至19.8%，提高0.8个百分点。德国方面，1972年中游份额为19.5%，1973-1975年平均升至19.8%，仅提高0.3个百分点。从原油消费变化看，在1974-1975年全球原油消费负增长期间，德国原油消费增速均值比美国低2.62个百分点，显示其受到的冲击更大。

（二）第二次石油危机回顾：1979-1981年

第二次石油危机从油价与原油消费的表现看，主要影响延续至1979-1983年。但考虑到1980-1982年美国货币政策收紧力度较大，后期原油消费的变化可能也受到美国货币紧缩的影响，因此这里重点考察前三年，即1979-1981年。

其中，1979年油价显著飙升。按照世界银行统计的全球原油月度均价，1978年12月原油价格为14.5美元/桶，到1979年12月升至39.75美元/桶，1980年12月仍维持在39.75美元/桶高位，1981年后开始逐步回落。与此同时，1980-1983年全球原油消费增速持续下行。根据BP统计，1979年全球原油消费增速为1.26%，而1980-1983年分别为-4.33%、-3.67%、-3.08%、-0.55%，连续四年处于负增长状态。

从1979-1981年的全球中游制造（SITC第七类）出口表现看，根据68个经济体样本数据（样本约占全球出口总额的82.4%），这一时期全球中游出口增速有所回落，平均增速为11.7%，略低于此前1977-1978年的水平。主要原因在于1981年全球中游出口增速显著放缓至3.1%，而1980年仍有16.4%。

对当时的制造强国而言，美国中游制造份额继续提升，而德国则出现受损。1978年（危机前），美国中游份额为17.4%，1979-1981年平均升至18.8%，提升1.4个百分点。德国方面，1978年中游份额为19.2%，而1979-1981年平均降至17.9%，出现回落。从原油消费角度看，在1979-1980年全球原油消费负增长阶段，德国原油消费增速均值比美国低1.75个百分点。

三、未来展望：高油价抬升中国中游份额的路径推演

（一）路径一：供应链重组，订单流向中国

可以借鉴疫情时期的经验，疫情显著改变了全球供给格局。以机械及运输设备为例，2020年全球总需求下降，增速为-4.8%，创下2016年以来最低值，但中国机械及运输设备出口增速却达到5.2%。反映到份额上，中国机械及运输设备的出口份额由2019年的17.7%提升至2020年的19.6%。疫情结束后，尽管份额有所波动，但始终维持在19%-21%的区间内，明显高于2019年的17.7%。

本轮高油价与军事冲突的组合，可能对能源保障能力不足的经济体形成更大供给冲击，而中国凭借相对更强的能源保障能力，出口份额有望继续扩大。

（二）路径二：新增需求扩张，中国有望从中受益

参考疫情时期，新增需求主要集中于防疫相关领域，典型产品包括纺织用品（如口罩等）和医药用品（如退烧药等）。尽管2020年全球总出口增速为-7.2%，但纺织相关用品全球出口仍增长7.2%，医药相关产品全球出口增长9.7%。

中国充分受益于这类全球新增需求。纺织用品方面，2020年中国出口增速为28.9%，全球份额由2019年的38.4%升至2020年的46.1%；医药用品方面，2020-2021年中国出口增速分别达到28%和120.6%，全球份额由2019年的2.7%升至2021年的5.8%。

本轮高油价与军事冲突所引发的新增需求，可能主要集中在能源安全、国防安全以及供应链安全等领域，典型方向或包括新能源、新能源汽车、电网设备、船舶和军工用品等。

（三）路径三：成本优势增强，进一步推升份额

第三条路径可能更多来自成本优势。中国由于能源结构中煤炭和非化石能源占比相对较高，在油价大幅波动时，电价受到的影响较小；而欧洲和美国的电价对原油价格变化更为敏感。例如2022年，在俄乌冲突影响下，全年油价中枢明显上移。欧洲电价（PPI口径，代表工业用电，下同）全年上涨61%，美国电价上涨90.5%，而中国电价全年仅上涨5.1%。

结合2000年以来的油价与中国中游制造份额数据进行比较可见，在油价显著上涨的年份（如全年涨幅超过30%），中国中游制造的全球出口份额依然保持上行。比较典型的是2022年，按世界银行口径，全年油价中枢上涨40.6%，中国中游出口份额仍继续提升0.1个百分点。考虑到2020-2021年受疫情影响，中游出口份额已大幅抬升，2022年仍能继续上行并不容易。其他油价中枢全年上涨超过30%的年份还包括2021年、2011年、2008年、2005年、2004年和2000年。在这些年份里，中国中游制造的全球出口份额均实现上升。

此外，考虑到中游制造企业在海外市场的毛利率明显高于国内，同时相较海外本地产能，中国中游制造企业在油价上行阶段具备更强成本优势，因此份额提升或更加顺畅，既有企业主动出口的动力，也具备拓展市场的成本条件。

详细内容可参见华创证券研究所于3月26日发布的报告《【华创宏观】高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”——战略看多中游制造系列四》。

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