牟一凌：风险资产触底迹象与三大中期主线
来源：一凌策略研究
国金策略牟一凌团队指出，美元反弹趋缓叠加美资产补跌，构成风险资产企稳的重要信号。伴随特朗普“施压—让步”周期演进，美元强势或已临近拐点。中期布局聚焦三大方向：1．能源安全（传统与新能源、油运）；2．美元走弱推动大宗商品金融属性回归（铜、铝、金）；3．能源冲击下中国制造业比较优势强化带来的估值重估（机械、化工及内需板块）。
摘要
上周周报中我们强调，市场回调主因在于美元再度走强；而本周在新发美伊冲突及前期能源供应中断影响持续发酵下，“强美元”上行斜率明显收敛。一方面，美伊博弈正呈现长期化但边际可控态势：美伊虽仍维持军事对峙，但外交窗口初现——伊朗虽拒绝对方15点方案，却提出5项谈判前提；美方亦释放缓和信号，特朗普于3月26日宣布将空袭伊朗能源设施推迟至4月6日晚。另一方面，霍尔木兹海峡封闭已满一月，油价飙升加剧全球通胀压力，多国央行被迫重启加息议程，由此形成对美元单边走强的实质性制约。美元指数见顶、美联储加息预期降温、美资产补跌抑制地缘冲突烈度，三者共同勾勒出风险资产见底轮廓：本周美元指数上涨0.68%，但高点100.20未逾越冲突第三周峰值100.50；与此同时，市场逐步计入美国深陷中东长期消耗战的可能性——其科技产业链或因日韩供应链扰动而承压，美股前期相对强势格局被打破，开启补跌进程。这一变化既可能削弱美方进一步升级冲突的意愿，也可能反映美元资产吸引力下滑，从而减弱对非美股及实物资产的资金虹吸效应；黄金已在油价攀升中率先反弹，印证避险逻辑再获强化。
回溯特朗普两届任期，其对外策略具有一贯性：为实现目标，先极限施压，继而主动释放缓和空间以换取对方让步（即TACO模式），若未达预期则再度加压，循环往复。然而该模式在2018–2020年中美经贸摩擦、2018–2020年对伊核协议退出制裁、2025年“对等关税”倡议中均未兑现“美国优先”的实质成果，反观美元指数多于后期转弱。资产表现规律亦具一致性：（1）施压阶段普遍伴随风险资产下行、VIX飙升、铜油走低，主要映射总需求收缩；TACO阶段则多呈反向走势，黄金与美元方向则不具确定性；（2）随周期重复，TACO后资产反弹幅度逐次衰减，因市场已习得“暂停≠解决，仅延后风险”；（3）美元、黄金、布油同步走强属罕见情形，仅见于2020年1月3日美军刺杀苏莱曼尼事件——彼时定价地缘风险跃升（黄金涨）、冲突延续冲击（布油涨），以及非美经济体相较美国更受压制的相对利空（美元涨）。后续若出现两类情形，当前“美元强、黄金强、原油高位”均衡或将打破：一是美国自身基本面受高油价拖累（如AI产业链因能源短缺断供），联储加息空间收窄，美元支撑坍塌，黄金金融属性驱动大幅上行；二是本次中东行动再度无果而终，类比2020年1月9日美方将制裁长期化却排除军事选项，美元信用将再遭质疑，黄金有望重回“去美元化”长期叙事。
每轮TACO交易的边际效用递减，市场正从短期博弈转向中期主线挖掘。对A股而言，三条清晰路径已浮出水面：首当其冲是能源主线——美伊冲突长期化叠加霍尔木兹海峡持续封航，原油运输受阻，即便通航后，供给缺口与库存焦虑仍将抬升能源价格中枢；旧能源涨价亦加速新能源替代节奏，国内电池企业3月排产环比显著提升；第二层逻辑是美元见顶回落带动大宗商品金融属性修复，相关涨价链股票有望跑赢商品本身；第三层则是能源冲击下中国制造业韧性凸显，我国虽“缺油少气”，但现有原油储备充足、煤炭主导的一次能源自主可控、以及完备的新能源产业链，共同构筑应对全球再工业化变局的战略支点。
能源格局、美元周期与制造优势重构，构成本轮市场波动的三大核心驱动力(7.090, -0.14, -1.94%)，亦为投资者把握总量趋势与结构机会的关键锚点。配置建议依次为：一是能源安全主线——原油、油运、煤炭、电力设备（锂电、风光、储能）、电力；二是美元退潮下的大宗商品金融属性回归——铜、铝、金；三是中国制造业价值重估——机械设备、化工；叠加出口持续超预期与资金回流，沉寂已久的内需板块亦迎来结构性修复契机——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。
报告正文
上周周报中我们曾指出，市场下探本质源于美元强势反扑，而美伊冲突强化了“强美元”的两大底层逻辑：（1）经济结构层面，美国以服务业为主，对传统能源依赖度远低于他国，抗冲击能力更强，基本面相对占优；（2）地缘动荡下避险需求升温，黄金与美元二选一之际，美方在中东的强硬姿态强化了其对国际秩序的掌控印象，助推美元走强。
但本周新发冲突态势与前期能源断供效应叠加，令“强美元”动能边际减弱。一方面，美伊博弈显现出“长期化+可控化”并存特征：可控性体现于外交端——尽管伊朗拒绝美方15点方案，却同步提出5项谈判前提，释放可谈信号；美方亦表态缓和，特朗普于3月26日宣布空袭伊朗能源设施延期十日；长期化则反映在军事端——双方均无短期停火迹象，美军持续增兵中东，以军空袭伊朗能源与军工设施，伊方则持续打击美在中东军事基地。另一方面，霍尔木兹海峡封锁已达整月，油价飙升引发多国通胀压力，非美央行纷纷将加息提上日程，构成对美元单边升值的有效约束。
风险资产见底信号逐步显现：美元指数触顶、美联储加息预期降温、美资产补跌抑制冲突升级意愿。本周美元指数虽涨0.68%，但高点100.20未能突破冲突第三周高点100.50，背后存在双重动因：其一，市场对下次FOMC会议加息概率预期由上周五最高12.4%降至本周五4.1%，削弱美元上行动能；其二，正如上周所提示，美国若陷入中东持久消耗战，其科技产业链或因日韩供应链扰动而受损，基本面优势面临动摇，本周市场已开始对此定价——前期强势的美股开启补跌，既可能压制美方继续扩大冲突的意愿，也折射美元资产吸引力下降；周四特朗普宣布推迟空袭，或正是金融市场波动反向约束地缘烈度的佐证。
纵观特朗普两届任期，其对外策略始终遵循同一范式：为达成目标，先极限施压，再主动释放让步空间以诱使对方接受条件（即TACO），若未果则重启施压，循环推进直至目标落地。该模式在2018–2020年中美贸易摩擦、2018–2020年对伊核协议退出制裁、2025年“对等关税”中反复上演。但三次实践均未收获清晰成果或真正实现“美国优先”：首次贸易摩擦虽签署第一阶段协议，但美方农产品采购承诺落空，贸易逆差未缩；第二次“对等关税”迄今无实质进展，甚至被美最高法院裁定违宪；第三次对伊制裁不仅未促成谈判，反致伊朗全面突破核协议限制。
历史经验显示，施压→TACO周期中资产表现具备稳定规律：（1）施压期常伴风险资产下跌、VIX跳升、铜油走弱，多反映总需求压制；TACO期则普遍反向，黄金与美元方向则缺乏一致性；（2）随周期重复，TACO后资产反弹幅度持续收窄，因市场已领悟“暂停非终结，仅为风险延后”；（3）美元、黄金、布油同步上涨属小概率事件，仅见于2020年1月3日刺杀苏莱曼尼事件——当时定价地缘风险跃升（黄金涨）、冲突延续冲击（布油涨）、非美相对美国更不利（美元涨）。黄金避险功能再受重视，恰恰暗示美元资产强势正逼近拐点，其背后依托的美国经济韧性与综合国力优势正在松动。
参照过往经验，本次美伊冲突或仍将经历多次“施压→TACO”带来的价格震荡。未来关键观察点在于：两类情形可能打破当前“美元强、黄金强、原油高位”的均衡假设：一是美国自身基本面受高油价冲击（如AI供应链因能源短缺中断），经济走弱倒逼联储放弃加息，美元将确定性转弱，黄金金融属性驱动大幅反弹；二是本次中东行动再度无明确成果，类比2020年1月9日美方将制裁长期化却排除军事选项，美元信用将再遭削弱，黄金有望重拾“替代美元”长期逻辑。
如前所述，TACO交易效力正持续衰减，且特朗普历次施压—缓和均未达成可持续成果。市场正由短期情绪博弈转向中期主线布局。对A股而言，短期、中期、长期皆有明确主线与优选资产。
短期已启动能源主线：当前美伊冲突长期化特征明显，霍尔木兹海峡持续封航致原油运输受阻；同时，中东原油进口国被迫调整航线——日韩或转向美国进口，印度或增加俄油采购，运输距离拉长直接推升油运需求。旧能源涨价亦加速新能源替代进程，3月国内电池样本企业排产环比大增21.93%，正极、负极、隔膜、电解液分别环比增长23.3%、16.42%、8.7%、18.78%。
中期视角下，美元见顶回落将带动大宗商品金融属性修复，此时涨价链相关股票有望跑赢商品本身。参考2022年俄乌冲突，当“闪电战”预期破灭、局势转入“局部战争—谈判可能—局部战争”循环后，商品价格虽不再暴涨，但波动率下降与价格中枢上移确认，使投资者更愿为股票的长期产能价值定价，股票表现反超商品。
长期维度看，能源冲击正强化中国制造业比较优势。我国虽“贫油少气”，但当前原油库存充裕、煤炭主导的一次能源高度自主、新能源产业链完整，构成应对外部冲击的核心底气。例如2022年俄乌冲突期间，欧洲天然气进口锐减致价格飙升，化工巨头被迫减产停产，中国借此进一步抢占全球化工份额。当前，日、韩、中国台湾自3月以来因能源供应紧张，已在化工、电子、汽车、机械等领域出现不同程度减产停产。我们在春季策略《重返真实》中筛选出的中国制造业全球竞争力龙头与高成长龙头，正集中于化工、电气机械、电气设备等行业——这些龙头海外营收增速与利润率优势持续验证，但估值仍显著低于海外同业，存在估值修复空间。
美元幻象正逐步消散，风险资产见底特征日益清晰。尽管本周市场波动剧烈，但结合特朗普一贯的“施压—TACO”节奏，后续博弈中波动幅度有望持续收窄，市场重心将转向中长期真正主线。潜在风险在于：若美国经济基本面已难维系“独善其身”逻辑，相对优势持续弱化，则美元幻象将彻底破灭，黄金或迎大幅反弹；但与此同时，权益市场与大宗商品的需求端也将面临新挑战。我们认为，短期应对波动最有效方式是配置波动源头——能源；中期可顺应“施压—TACO”节奏与美元渐弱趋势，做多商品金融属性；长期来看，本次冲突或如2022年俄乌冲突一般，凸显中国制造业能源自主可控的战略价值。具体推荐如下：
一是在全球动荡背景下，能源安全战略地位空前提升，首推新旧能源——原油、油运、煤炭、电力设备（锂电、风光、储能）；
二是美元幻象退潮后，大宗商品金融属性修复——铜、铝、金；
三是中国制造业价值重估——机械设备、化工；当中国制造成为全球压舱石，出口持续超预期叠加资金回流，亦将激活沉寂已久的内需板块，挖掘压制因素逆转下的结构性机遇——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。
