中金上调智谱目标价至900港元 维持跑赢评级

中金发布研究报告指出，鉴于智谱（02513）模型迭代加速并持续领先，以及下游需求的释放，将26/27年的收入预测分别上调至72%和93%，达到30亿和71亿元。维持其跑赢行业的评级，并因公司ARR大幅超出预期，综合考虑盈利预测调整和估值中枢后，将目标价上调13%至900港元，对应2027年50倍P/S（由于27年收入可见度较高，估值切换至27年），较当前股价有30%的上行空间，目前公司交易在27年38倍P/S。

中金主要观点如下：

智谱2025年业绩符合预期，截至2026年3月ARR表现亮眼

公司公布的2025年业绩显示：收入为7.24亿元，同比增长132%，与该行及市场预期一致。公司透露，截至2026年3月，MaaS API ARR已达到17亿元（2.5亿美元），同比增长60倍。由于模型智能水平提升和下游需求增加，2026年API ARR增长显著超出预期。

下游需求激增，MaaS API收入和利润率大幅提升

2025年API收入为1.9亿元，同比增长293%；根据公司数据，截至2026年3月，API ARR同比增长60倍至17亿元。同时，2025年MaaS API毛利率达到18.9%，相较于2024年的3.3%增长了5倍，API Token利润水平显著提高。

Agentic AI趋势明确，提升生产力并加速普及

2025年企业级智能体业务收入为1.65亿元，同比增长249%；企业级通用大模型收入为3.66亿元，同比增长70%；自2026年初以来，OpenClaw应用迅速走红，公司于3月推出Claw Plan，上线20天订阅用户突破40万。

基础模型不断升级，能力进步带动量价齐升

公司在2026年初陆续发布了GLM-5、GLM-5-Turbo及GLM-5.1等多次迭代，Coding&Reasoning&Agent等核心能力保持全球领先，API调用定价较2025年底提升了83%，但下游对头部模型的需求依然强劲，公司的议价能力逐渐显现。

风险提示：模型迭代可能不及预期，下游需求可能低于预期。

责任编辑：史丽君

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