海柔创新冲刺港股：三年亏超28亿，50亿对赌负债悬顶

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近日，深圳市海柔创新智能科技集团股份有限公司（下称“海柔创新”）向港交所发起IPO冲刺，高盛及中信证券为联席保荐人。此次募资将主要用于技术研发升级、产能扩张及补充流动资金。

尽管海柔创新是全球ACR解决方案领域的领先企业，市场份额超30%，营收增长迅速，但公司目前正处“流血扩张”阶段。持续亏损、高额营销投入以及沉重的对赌负债压力，使经营前景充满不确定性。

报告期内，公司赎回负债从28.86亿元上升至39.61亿元，2026年初完成Pre-IPO轮融资后进一步增至50.74亿元。仅利息支出每年就超过2亿元，严重侵蚀利润并扩大账面亏损。更值得关注的是，早期投资者享有的赎回权等特殊权利虽在上市申请时暂停，但若公司撤回申请、被拒或未能在18个月内上市，这些权利将自动恢复。这意味着，上市不仅是融资渠道，更是摆脱对赌压力、缓解资金链危机的关键路径。一旦上市受阻，公司将面临投资者集中行权带来的流动性冲击与控制权风险，财务稳定性将受到严峻挑战。

不到三年累计亏损超28亿、前五大客户贡献近半收入、销售费用率远超毛利率

海柔创新于2016年由陈宇奇、徐圣东、房冰在深圳联合创立，专注于ACR仓储机器人研发与应用，历经十年发展成为全球领先的自动化仓储解决方案提供商。近年来营收高速增长，却陷入巨额亏损困境。2023年至2025年前9月，公司营收分别为8.07亿元、13.6亿元和12.63亿元；同期年内亏损分别为10.09亿元、12.56亿元和5.89亿元，近三年累计亏损达28.5亿元。

低毛利率是利润表现不佳的核心原因。招股书显示，公司毛利率随海外业务占比提升有所改善，由2023年的16%升至2025年前三季度的28.9%。但该水平仍低于行业平均水平，主要受产品结构、大客户议价能力及市场竞争加剧等因素影响。

期内，内地市场毛利率分别为18.7%、21.1%和20.0%，而境外市场则高达45.7%、41.4%和43.9%，约为内地市场的两倍以上。招股书中解释称，境外客户对项目全生命周期服务要求更高，推动增值服务需求，带来稳定高毛利收入。相比之下，内地市场竞争激烈、价格敏感度高，导致项目定价空间受限，利润率偏低。

在低毛利率背景下，高昂的期间费用进一步压缩盈利空间。

首先，营销投入过高是拖累业绩的重要因素。报告期内，销售及市场开支分别为4.24亿元、4.89亿元和3.86亿元，累计接近13亿元。销售费用率从2023年的52.7%下降至2025年前三季度的30.5%，但仍处于高位。

其次，研发支出亦是亏损主因之一。2023年至2025年前三季度，累计研发投入达9亿元。尽管研发费用率从38.3%降至20.4%，但绝对金额仍维持高位。

此外，公司收入高度依赖少数客户。前五大客户收入占比从2023年的32.1%攀升至2025年前三季度的48.2%，其中第一大客户贡献占比由15.6%升至30.4%，金额达3.84亿元，两年内近乎翻倍。这种深度绑定关系意味着公司业绩与核心客户的资本支出和合作稳定性密切相关。一旦客户调整战略或缩减订单，将直接冲击收入与盈利能力，业务韧性面临考验。

头顶超50亿对赌赎回负债 早期投资者特权可恢复，上市成唯一出路？

对海柔创新而言，上市不仅是为了融资，更是解除对赌协议、缓解资金压力的唯一出口。

截至2023年至2025年前三季度末，公司流动负债分别达42.59亿元、55.76亿元和63.88亿元，持续快速增长。其中，因多轮融资引发的对赌赎回义务是负债上升的主要推手。

招股书披露，各期末赎回负债分别为28.86亿元、35.12亿元和39.61亿元，占流动负债比例均超62%，在负债结构中占据主导地位。据公开信息，2026年1月，公司完成Pre-IPO+轮融资，引入泛大西洋资本、方源资本、IDG资本等机构，累计融资约“12.48亿元人民币+4.18亿美元”，约合41.33亿元人民币。此后，赎回负债增至50.74亿元。

同时，赎回负债产生的利息支出持续加重负担。2023年至2025年前三季度，利息支出分别为2.11亿元、2.4亿元和2.12亿元，年均超2亿元，进一步放大亏损规模。

此外，根据招股书披露的投资者特殊权利条款，公司存在显著的对赌风险。早期投资者享有赎回权、优先认购权、反摊薄权、董事委任权等多项权利。虽然赎回权在提交上市申请时暂时终止，但设定了恢复条件：如主动撤回申请、被监管拒绝或未在18个月内完成上市，相关权利将自动恢复。此类附带恢复机制的对赌安排，使公司财务安全与上市进程高度绑定。若上市失败，将面临严重的流动性危机与控制权威胁。

责任编辑：公司观察

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