海通国际：固生堂维持“优于大市”评级，目标价43.3港元

海通国际发布研究报告称，预计固生堂（02273）在2026年和2027年的收入将分别达到37.4亿元和42.5亿元，同比增长15.1%和13.6%。调整后的净利润分别为4.65亿元和5.31亿元，同比增加15.4%和14.2%。该行认为，作为国内连锁中医医疗服务的领军者，固生堂在品牌影响力和技术数字化方面具有显著优势。基于2026年的20倍市盈率（以调整后净利润计算），目标价为每股43.3港元，继续给予“优于大市”的评级，并建议投资者关注。

海通国际的主要观点如下：

收入稳步增长，门诊量同比上升11.0%

2025年，公司实现总收入32.5亿元，门诊量达到601万人次，平均每位患者的花费约为541元。1）线下医疗机构贡献了29.8亿元的收入；2）线上平台收入为2.7亿元。截至年底，公司运营着101家中医机构（其中86家在国内，15家在新加坡），年内新增了22家。公司采取了同城加密与新城市拓展并行的扩张策略。

从半年度来看，2025年下半年公司实现收入17.5亿元（同比增长5.8%，环比增长17.3%）。根据业绩会议，公司自第三季度起客单价趋于稳定。管理层预计2026年第一季度门诊量有望实现两位数以上的同比增长。

费用率不断优化，运营效率逐步提升

2025年，公司的毛利率为31.1%（上升1.0个百分点），主要得益于租赁成本下降和药材成本优化。销售费用率为11.5%（下降0.7个百分点）、管理费用率为5.9%（下降0.2个百分点）。公司实现净利润3.52亿元（增长14.6%），调整后的净利润为4.03亿元（增长0.5%），调整后的净利率为12.4%（下降0.8个百分点）。该行认为，利润率的小幅下降主要是由于短期内国内外扩张成本前置的影响，随着产能爬坡，有望进一步优化。公司期末现金及定期存款合计约10.8亿元，经营性现金流同比增长37%，资金储备充足。

海外布局加速推进，AI分身初步商业化

1）海外扩张：2025年新加坡收入同比增长228%，达到1030.6万元。年末在新加坡拥有15家门店；管理层计划在2026年进入香港和马来西亚市场。2）AI布局：推出了13款国医AI分身，覆盖8个中医专科，AI相关月收入超过100万元（业绩会议）。该行认为，海外业务和AI产品的落地有望推动公司中长期增长。

风险提示：医保、饮片集采等政策风险，海外扩张不及预期的风险，海外医疗政策风险，AI商业化不及预期的风险，消费疲弱导致客单价承压的风险。

责任编辑：史丽君

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