黑芝麻智能巨亏延续 配股搁浅暴露融资隐忧

近期，自动驾驶芯片企业黑芝麻(5.090, -0.14, -2.68%)智能（2533.HK）公布了2025年全年业绩。虽然公司营收同比大增73.4%，达到8.22亿元人民币，但净利润却由2024年的盈利3.13亿元骤然转为净亏损14.25亿元。更受市场瞩目的是，在业绩披露前大约两周，公司一项重要融资安排意外告终。叠加近期香港资本市场监管环境的变化，这次配股失败事件，让这家长期深陷巨额亏损的芯片企业再添阴霾，其融资实力与治理透明度也面临更强烈的外界质疑。

盈利表象消散结构性亏损令人警醒

黑芝麻智能2025年出现“由盈转亏”的大幅反转，需要放在其特殊财务基础中加以理解。2024年，公司实现净利润3.13亿元，但主要来源于上市前向投资者发行金融工具所形成的高达20.47亿元公允价值变动收益。这部分收益属于一次性、非现金性质的账面利润，若将其剔除，公司2024年的实际经营亏损高达17.54亿元。因此，2025年录得14.25亿元净亏损，并不是经营面突然失速，而是其长期且真实的经营压力被进一步显现。

尽管收入增长势头明显，毛利率也维持在41.0%，但公司的成本费用结构却明显失衡。2025年，销售、行政及研发三项费用合计达到18.03亿元，为营收的2.19倍。其中仅研发投入就高达14.17亿元，占营收比重达到173.38%，几乎完全吞没了全年3.37亿元的毛利。这意味着公司每获得1元收入，就要投入超过1.7元用于研发，在收入规模仍然有限的情况下，这种“高投入换增长”的模式可持续性正受到严峻考验。

产品实力断档缺少爆款车型托举

巨额研发支出并没有转化为相匹配的市场位置与产品竞争优势，这也是黑芝麻智能最核心的风险所在。

在决定行业影响力的高阶智驾（城市NOA）市场，当前竞争格局基本已经定型。依据市场数据，英伟达、华为、地平线三家公司合计占有接近90%的市场份额，而黑芝麻智能并未进入中国市场自主品牌乘用车城市NOA计算平台份额前五。其当前主打芯片华山A1000算力仅58TOPS，主要适用于L2+/L3级辅助驾驶，与地平线征程6M（128TOPS）、英伟达Orin-X（254TOPS）相比存在明显代差。

更大的压力还在于产品迭代节奏偏慢。当主要对手已在高阶市场布局多年时，黑芝麻智能切入该领域的重要产品——算力超过250TOPS的华山A2000芯片，预计要到2026年才可实现量产。这意味着公司已经错过智能驾驶芯片竞争最重要的早期窗口。在技术快速更新的芯片行业，后发者往往要面对更高的进入门槛以及更激烈的价格厮杀。

公司的业绩增长高度依赖少数车企客户，同时缺乏“标杆型”热销车型支撑，因此收入上限较为清晰，且波动风险较高。

虽然黑芝麻智能已与吉利、东风、比亚迪(99.010, -2.64, -2.60%)、一汽等头部车企建立合作，但其获得定点的车型大多并非热销款。例如，搭载其芯片的吉利银河E8在2026年2月销量已经下滑至120辆左右。反观竞争对手地平线，已通过合资公司与大众中国形成更深层绑定，并拿下多款量产车型定点。

这样的客户结构带来两方面风险：其一，议价能力不足。为了维持与吉利等核心客户的合作，公司曾低于成本销售芯片，“以价换量”的策略不断压缩利润空间，2025年上半年其辅助驾驶业务毛利率一度“腰斩”至20.9%。其二，业绩波动较大。一旦主要客户因战略变化或转向竞品而减少采购，公司营收就可能面临断崖式下滑。

敏感阶段融资遇阻再融资能力受考验

2025年，公司经营活动现金净流出为9.85亿元。截至年末，现金及现金等价物约14.47亿元，与当年净亏损规模几乎相当，市场甚至有观点认为其现金储备“仅够再支撑一年”。公司的持续经营对外部资金补充高度依赖，2025年融资活动为其带来了11.99亿元现金流。

不过，近期其融资通道已显现不确定性。2026年3月，公司公告称拟向Infini Capital配售新股，计划募资约6.32亿港元，但此后又终止了与中金公司(32.160, -0.23, -0.71%)、华泰国际之间的配售代理协议，给出的原因为“商业原因”。这一时点颇为敏感，恰好与香港廉政公署及证监会联合开展打击金融犯罪的“导火线”行动同期。

此次融资安排受阻，无疑在敏感阶段加剧了市场对于其融资流程合规性和稳定性的担忧。对于一家迫切需要外部资金支持、尚未实现盈利的公司而言，这显然是一次不小的冲击。