华泰期货研报：中东地缘冲突致LPG供应紧张，进口成本持续高企
来源：华泰期货
作者： 康远宁
市场分析
LPG期货市场表现：三月间伊朗与美以冲突升级，霍尔木兹海峡航运受阻，中东液化石油气物流量大幅萎缩，推动丙丁烷国际报价及到岸成本快速上涨，进而带动国内期货与现货市场价格上扬。主力PG合约月度涨幅高达40.27%。
成本端：三月份国际原油(607, -8.60, -1.40%)价格大幅上行，市场波动性显著增强。二月底美以对伊朗发动大规模空袭，伊朗最高领袖哈梅内伊在袭击中身亡，随后伊朗革命卫队宣布封锁霍尔木兹海峡，导致三月通过该海峡的油轮数量降至极低水平。从出口规模及区域影响看，经此海峡的原油日出口量约1500万桶，约占全球海运总量的30%。其中超过80%（约1250万桶/日）出口至亚太国家（主要为中印日韩）。尽管沙特等国可通过红海港口分流部分原油，但受限于管道与港口产能，最大日分流能力仅500万桶，约为霍尔木兹海峡流量的三分之一。随着战事持续，中东更多能源设施（包括油气田、炼厂、储库、港口）遭受袭击，供应端冲击不断累积，上游原油、天然气及下游成品油价格均获强势支撑。同时，作为中东主要出口油品之一的LPG，在冲突爆发后国际市场供应显著收紧，价格亦大幅攀升。根据沙特阿美最新公布的4月合同价，丙烷和丁烷报价均较3月大幅上调。其中，丙烷报价750美元/吨，环比上涨205美元/吨；丁烷报价800美元/吨，环比上涨260美元/吨。
供应方面：伊朗与美以冲突爆发后，中东地区LPG供应遭遇巨大冲击。霍尔木兹海峡成为能源市场与地缘局势的关注焦点。目前该海峡通行的油轮数量处于低位，LPG运输船日均通行数量虽高于其他类型油轮，但仍维持在个位数水平（部分船舶通过时AIS信号关闭或受干扰，实际通行量可能略高于统计数据）。据Kpler数据，2025年伊朗LPG月均发货量约95.8万吨，其中大部分出口至我国。波斯湾地区LPG月均发货量估计为385.3万吨，占全球发货量的30%。参考船期数据，中东地区3月LPG发货量预计约113万吨，环比减少260万吨，同比减少345万吨。其中，伊朗3月发货量预计为48万吨，环比减少37万吨，同比减少60万吨。除了海峡物流阻断，中东能源基础设施受损情况仍在持续。近期伊朗南帕斯气田、卡塔尔天然气装置均遭破坏，意味着即便海峡恢复通航，中东LPG供应短期内也难以完全恢复。为弥补中东供应缺口，亚洲下游客户需转向美国等地寻求替代货源。然而，3月18日美国Galena Park出口终端（出口能力47万桶/天，约合120万吨/月）宣布遭遇不可抗力，导致美国3月实际出口增量不及预期。船期数据显示，美国3月份LPG发货量预计为611万吨，环比增加69万吨，同比增加23万吨。在中东供应因地缘冲突受阻后，美国成为LPG市场最重要的边际增量来源，但受出口终端产能限制，预计无法完全对冲霍尔木兹海峡的供应缺口，且美国出口产品结构（丙丁烷比例约3：1）与中东（丙丁烷比例约1：1）存在差异。国内方面，据隆众资讯数据，最新一周全国液化气商品总量为51.6万吨，环比微降0.02万吨，降幅0.04%。3月以来，受中东原油供应收紧影响，国内炼厂开工率被动下滑，进而影响炼厂气产量。进口方面，3月到港量相比2月的低基数有所回升。船期数据显示，我国3月份LPG到港量预计为257万吨，环比增加26万吨，同比减少37万吨。海峡物流中断的影响将在4月份更为凸显，近期到岸价格已大幅攀升，若霍尔木兹海峡封锁时间延长、中东供应持续紧张，我国进口货源将面临更大挑战。目前跟踪到的4月到港量预计约为115万吨。
需求方面：随着国内气温回升，LPG下游燃烧需求呈现季节性下滑态势，表现平淡。化工需求方面，由于中东LPG出口受阻，国内下游化工企业将逐渐面临原料供应不足的问题。3月份丙烷脱氢（PDH）装置多以消耗前期低价原料库存为主，在下游产品价格大涨后利润短期显著改善，整体开工率保持一定韧性。然而，随着库存消耗，进入4月份原料短缺矛盾凸显，按最新到岸成本计算，PDH装置已陷入深度亏损，减产可能加速兑现，最新PDH装置开工率已降至56.7%。碳四下游将面临类似情况，由于中东丁烷供应大幅收紧，前期库存消耗后，利润与开工率均面临下行压力。
库存方面：据隆众资讯数据，截至4月2日，国内液化气港口样本库存量为232.57万吨，环比减少1.4万吨，降幅0.6%。近期到港量波动有限。需求端虽因化工终端降负、原料需求下滑，但华南地区因出口利润可观，转出口量增加，华东地区也以积极出货为主，对整体需求形成一定支撑。同时，本周中国液化气样本企业库容率水平为24.55%，环比下降0.37%。
整体观点：当前市场主要矛盾在于中东地缘局势，市场预期在缓和与加剧间反复摇摆，导致单边价格波动率处于高位。但从现实基本面看，中东供应端矛盾突出，通过海峡的油轮（包括LPG船）数量降至低位，LPG基本面大幅收紧。此外，冲突双方加大了对能源基础设施的攻击，近期伊朗最大气田南帕斯遇袭、卡塔尔天然气装置损坏，直接冲击当地LPG产量，战争影响正从物流中断延伸至源头油气田减产，即便海峡恢复通航，当地产量短期内也难以迅速恢复。虽然美国LPG出口增加能在一定程度上对冲中东减量，但空间受出口终端产能限制，无法完全弥补缺口。且因部分终端遭遇不可抗力，美国当前实际发货量低于预期，进一步放大了亚洲供应缺口。展望未来，需密切关注伊朗局势发展。若双方迟迟未能停战、海峡持续封锁，LPG供应缺口将难以完全填补，市场平衡需通过需求端负反馈实现，下游PDH、裂解、MTBE等装置均面临减产压力。
策略
单边：短期震荡偏强，需警惕市场高波动风险
跨品种：无
跨期：无
期现：无
期权：无
风险
地缘冲突、油价大幅波动、宏观政策、关税政策、港口装船延迟、炼厂装置检修超预期、终端需求超预期等
投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号
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责任编辑：朱赫楠
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