重金投放之下，自然堂能否叩开港股大门？

来源：文轩指数

自然堂门店@文轩图库

摆在自然堂面前的，是一场只能前进、不能后退的行业淘汰战。

4月2日，国产美妆品牌自然堂再度向港交所提交招股书，距离上一次申请失效仅相隔五天。

利润起伏明显

自然堂全球控股有限公司（下称“自然堂”）于2001年由来自东北的郑春颖在上海创办。

财务数据显示，2023年至2025年，公司营收分别为44.41亿元、46.01亿元和53.18亿元，三年复合增速约为9.43%；同期毛利率分别为67.80%、69.40%和70.65%。

招股书截图@文轩图库

不过，其净利润表现却呈现出另一番波动。2023年净利润为3.02亿元，净利率6.80%；2024年降至1.90亿元，净利率下探至4.13%；到2025年虽回升至3.51亿元，净利率恢复到6.60%，但仍未超过2023年的表现。

梳理自然堂财报不难看出，侵蚀利润的核心因素在于销售与营销支出。2023年至2025年，自然堂该项成本分别达到24.06亿元、27.17亿元和30.44亿元，占营收比重分别为54.2%、59.0%和57.2%。

以2025年为例，公司每实现100元收入，可获得70.65元毛利，但其中57.25元被销售及营销费用消耗，比例超过八成。而在2024年营销投入占比接近60%的高位时，净利润同比下滑37.22%。

在这笔庞大的营销支出中，广告费用占据最大部分，已由2023年的11.62亿元上升至2025年的16.64亿元，两年增幅达43.2%，在销售及营销成本中的占比也由48.3%提升至54.7%。

无论是明星代言、KOL联动，还是社交平台内容投放，自然堂都在持续加大品牌曝光投入，但营收增幅并未同步匹配。

更值得警惕的是，行业外部环境还在持续承压。2026年3月，抖音宣布护肤品类技术服务费率由2%上调至4%，电商平台整体费率继续走高。

同时，美妆主播直播带货佣金也从2024年约40个点升至2025年的60个点。平台和达人不断压缩品牌方原本就收窄的利润空间，如果自然堂仍依赖“高投入换增长”的方式，投入产出边际效益或将继续走低。

投入结构失衡

自然堂的关键问题并不仅是营销开销偏高，更在于资源投入结构出现明显失衡。

2022年至2025年上半年，自然堂累计研发投入仅约3.48亿元。研发费用率也从2022年的2.8%降至2023年的2.1%、2024年的2.0%，到2025年上半年进一步下滑至1.7%。

这一数据明显落后于行业头部企业。同期贝泰妮研发费用率约为5.1%，华熙生物和珀莱雅等头部国货美妆企业普遍超过3%，其中华熙生物在2023年上半年更高达6.07%。

当下行业竞争的核心已由“渠道驱动”逐渐转为“功效驱动”，消费者对于成分安全性和功效验证的要求持续提高，研发实力正直接影响品牌的新品推出效率、产品升级能力以及溢价水平。

在招股书中，自然堂多次提到其“科技领先”的竞争优势，以及自主研发成分“喜默因”等成果。但在研发投入占比持续走低的情况下，这些科技叙事能否经受市场检验，已经成为IPO审核中的重要看点。

文轩认为，依靠高营销投入拉动增长的模式，在平台流量红利见顶的背景下，或许正在由增长引擎逐步转变为利润黑洞。

品牌结构单一

自然堂的品牌架构，也是其IPO推进受阻的另一重要原因。

招股书披露，2023年至2025年，主品牌“自然堂”的收入占比分别达到95.9%、95.4%和95.3%，连续三年都维持在95%以上。

其余四个子品牌——珀芙研、美素、春夏和己出——合计收入占比不足5%，多数仍处在市场培育阶段，尚未形成规模化竞争能力。

在资本市场看来，这种“单一支柱”模式意味着较大的风险暴露。一旦主品牌出现口碑下滑、合规风险或市场竞争加剧，公司的整体经营表现就可能受到明显冲击。

与同期其他国货美妆企业相比，这一短板更加突出。珀莱雅主品牌收入占比为74.27%，第二品牌彩棠已贡献13.17%；上美股份的主品牌韩束占比81.4%，第二品牌一页也提升至9.6%。

竞争对手们已经通过自主孵化或外部并购搭建起多品牌矩阵，而自然堂的多元化布局仍处于早期阶段，这对公司未来市场延续性与经营稳定性形成不小压力。

渠道依赖明显

自然堂面对的难题，不只是内部问题，也来自外部市场环境的现实压力。

中国美妆市场虽然仍保持增长，但整体增速已显著放慢。2025年全年，限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长5.1%，较此前有所趋缓，不过市场韧性仍然存在。

消费者需求正不断向品质化、功效化和成分化升级，中端价格带承压明显，市场逐渐呈现“两端扩容、中间收缩”的分层趋势。

与此同时，自然堂在渠道端也承受双重压力。一方面，线上流量获取成本不断走高，平台费率上涨与KOL佣金提升使营销效率逐年减弱；

另一方面，线上渠道收入占比从2022年的59.7%一路提升至2025年的69.5%，对线上渠道的高度依赖，也让其成本结构变得更加脆弱。

从竞争格局来看，国货美妆行业的国产替代趋势仍在延续，但头部品牌之间的分化也在进一步加深。

珀莱雅营收已经突破百亿元，丸美生物、上美股份等企业也已进入资本市场，行业竞争逻辑正由“价格竞争”转向“研发竞争”与“品牌竞争”。

摆在自然堂面前的，是一场不进则退的行业淘汰赛。

家族控股考验

自然堂的IPO进程，还面临着从家族控制型企业向公众公司治理模式转变的挑战。

公司创始人郑春颖及三位家族成员通过多层境外持股平台，合计掌握约87.82%的投票权，形成高度集中的家族控股格局。

这种集中的股权结构在创业初期有助于提升决策效率，但在迈向公众公司阶段，如何保护中小股东利益、建立现代企业治理机制，已成为投资者与监管层重点关注的问题。

中国证监会在1月针对自然堂境外发行上市备案补充材料的要求中，明确聚焦了五大问题，包括股权历史沿革及实缴出资真实性、Pre-IPO融资定价差异及潜在利益输送、家族信托控制权透明度不足、多项业务资质合规缺口，以及离岸架构下外汇税务程序瑕疵等。

尤其需要注意的是，在自然堂IPO前唯一一轮融资中，欧莱雅旗下美町公司以58元/股认购4.09亿元，而加华资本则通过Himalaya International以63元/股增资3亿元，双方每股价格相差约8.6%。

监管层要求说明这一价格差异的原因，并核查是否存在利益输送情形。定价差异背后，反映的是战略投资者价值与财务投资者价值如何量化的难题。

欧莱雅所带来的品牌背书、渠道资源等无形资产价值并不容易精确衡量，但这种差异仍需给出合理说明，否则就可能被外界质疑为“突击估值”。

眼下，自然堂正站在一个微妙的十字路口。

IPO本质上只是路径，而不是终点。在行业洗牌加快、资本审视愈发严格的当下，自然堂能否在维持品牌声量的同时，补足研发、多品牌与治理短板，将决定其未来在资本市场与消费市场中的位置。