飞依诺再闯IPO：老股东集中套现，奚水前任与现任同现股权图谱
来源：预审IPO
作者：孙肃博
在相隔近三年之后，飞依诺科技股份有限公司（以下简称“飞依诺”）再度向资本市场发起冲刺，并向创业板提交了IPO申请。早在2022年12月，飞依诺曾申报科创板上市，不过在2023年6月主动撤回材料，审核随之终止。
从本次招股书披露的财务情况看，飞依诺的经营表现存在起伏。2023年公司由盈利转为亏损，全年净亏损为6559.05万元，营业收入同比仅小幅增长1.65%。到了2024年，公司实现扭亏为盈，全年净利润约4855.61万元；营收同比提升15.51%，首次迈过6亿元关口。进入2025年后，公司收入继续上行，同比增长7.82%；净利润则大增106.34%，达到1亿元。
依托多年自主研发能力和技术沉淀，飞依诺的高端及超高端超声设备在性能与品质方面已达到国际先进水准，而经济型产品也凭借明显的质量和技术优势实现销量持续提升。2024年，飞依诺全系列医学超声影像设备的销售额位居国产厂商国内市场第三。
不过，在其市场排名表现亮眼的背后，公司再次冲击资本市场时，收入对经销商渠道的高度依赖，以及盈利质量和现金流表现，依旧是外界关注的重要问题。
01
近三年未再融资
老股东频繁套现离场
2010年3月30日，飞依诺前身“飞依诺科技（苏州）有限公司”（下称“飞依诺有限”）正式设立，创始人奚水、田园等合计持股70%，两位外部投资人魏济民、徐惠东合计持有30%股权。（上述股权情况以代持关系解除为基础）
2022年2月，飞依诺有限完成股份制改造，公司更名为“飞依诺科技股份有限公司”。自那以后，飞依诺一直没有进行新的股份发行。
《预审IPO》注意到，在此次递表前的一年内，飞依诺新增了七名股东，分别为程章文、启明融晶、启明融乾、生物医药投资、太湖科投、建发贰拾壹号、中新创投（SS），这些股东的进入方式均为“股份受让”。
向上述新股东出让股份的，既有飞依诺的天使投资人魏济民，也包括早期投资方周蕾、王晓钧、金沙河投资以及启明维创、启明融合，同时还涉及公司控股股东舟山晨鑫。
具体来看，2025年5月，周蕾以500万元将所持飞依诺0.33%股权转让给程章文，又以2，000万元将1.33%股权转让给启明融乾，并以3，557.03万元将2.37%股权转让给启明融乾，交易完成后不再持有飞依诺股份。
同一时期，魏济民以2，500万元将其持有的1.67%飞依诺股份转让给程章文，王晓钧则以2，019.01万元将1.35%股份转让给程章文，金沙河投资也以2，019.01万元的价格将所持飞依诺股份转让给程章文。
此外，舟山晨鑫以4，000万元价格将其持有的2.67%飞依诺股份转让给生物医药投资，又以1，000万元价格将0.67%股份转让给太湖科投。
2025年12月，魏济民再次转让股份，以1，439.62万元将0.8%股份出售给启明融乾，以2，560.38万元将1.42%股份出售给启明融晶。
同期，启明维创以5，310.62万元将2.95%飞依诺股份转让给中新创投，以2，379.38万元将1.32%股份转让给建发贰拾壹号。
启明融合则以8，383.56万元将4.66%飞依诺股份转让给中新创投，并以3，759.39万元将2.09%股份转让给建发贰拾壹号。
对于老股东转让股份或退出的原因，飞依诺在招股书中解释称，金沙河投资是因基金存续期即将届满，而魏济民、王晓钧、周蕾、舟山晨鑫则存在一定资金需求。
值得关注的是，《预审IPO》穿透舟山晨鑫股权结构后发现，其合伙人主要由飞依诺创始团队成员构成，包括奚水、田园夫妇，以及高文友、费鹏豪等；与此同时，公司实控人奚水的前妻刘瑶和女儿奚源也位列其中，二人分别持有9.46%和9.48%的份额。
截至本次递表前，飞依诺的外部投资股东包括启明维创、魏济民、中新创投（SS）、程章文、赖书进、启明融晶、建发贰拾壹号、元禾太湖、苏州元渡、生物医药投资、启明融乾、建发柒号、太湖科投，持股比例分别为10.26%、8.17%、7.61%、4.69%、4.04%、3.79%、3.41%、3.13%、2.80%、2.67%、2.13%、0.75%、0.67%。
除递表前一年新增的七位股东外，元禾太湖、苏州元渡、建发柒号所持股份同样也是通过“股权受让”获得。
2023年6月，徐秀珍以6，250万元将持有的3.13%飞依诺股份转让给元禾太湖，以5，597.6万元将2.8%股份转让给苏州元渡，并以1，500万元将0.75%股份转让给建发柒号。
据了解，徐秀珍系飞依诺天使投资人徐惠东的母亲。飞依诺成立之初，徐惠东看好超声设备行业前景而决定投资，但由于其当时系任职公司股东及高管，为避免对外投资引发所在公司其他股东议论，便借其妻子赵彣名义进行投资。之后在2012年8月，赵彣将代持徐惠东的股份转让给了徐秀珍。
根据招股书，飞依诺最近一次股权转让对应的估值为18亿元。结合同行业上市公司的市盈率水平，公司预计自身市值不低于15亿元。
02
创始班底来自GE
与前东家诉讼仍在继续
截至此次递表前，奚水、田园夫妇通过舟山原垚间接控制舟山晨鑫、舟山高森、舟山鹏淼、舟山志焱，合计控制飞依诺45.89%的表决权，为公司实际控制人。
奚水与现任妻子田园都曾在通用电气公司（以下简称“GE”）任职。当年与他们共同创办飞依诺的，也包括数名GE旧同事。
在全球商业界，GE一直被称为“经理人的摇篮”“商界西点军校”，世界500强企业中超过三分之一的CEO有过GE任职经历。对于曾在GE工作的奚水而言，这段经历既有感恩，也有无奈。他曾公开表示，“虽然我原本希望把在GE的工作当作终身事业，但别人并不这么认为。”
2015年3月9日，GE以商业秘密遭侵害为由，将奚水、田园等9人及其创办的飞依诺起诉至法院，并提出高额赔偿、停止生产、销毁产品等多项诉求。当时，正值飞依诺成立第五年。
而到如今，这起商业秘密纠纷依然没有最终落槌。
直到2024年6月7日，江苏省无锡市中级人民法院才作出一审判决，支持了GE的部分诉讼请求，包括判令飞依诺在内的部分被告连带赔偿GE经济损失及合理费用2，000万元等。
一审宣判后，原被告双方均已向江苏省高级人民法院提起二审上诉。截至此次递表前，该案仍处于二审审理阶段。
回到2010年4月，当时尚未从GE离职的奚水、高文友、陈惠人、贾志远、费鹏豪、田园、吴方刚等人，在投资人魏济民、徐惠东支持下，共同创立了飞依诺前身“飞依诺有限”，奚水等创始团队成员合计持股70%，两位投资人合计持股30%。
由于当时仍在GE任职，为规避竞业限制及劳动关系风险，奚水等人的全部持股最初均由田园父亲田林代持。
直到次年，田园从父亲处收回股权，并继续代持其他创始人股份。2012年7月，公司设立景宁维恩、景宁唯宁两大持股平台，以承接田园代持的股权，代持关系也由此逐步解除。
2021年，飞依诺有限基于税务安排考虑，拟将持股平台股东形式由有限公司调整为合伙企业，原持股平台景宁维恩、景宁唯宁因此将所持公司股权转让给舟山晨鑫、舟山高森、舟山鹏淼、舟山志焱四个新设有限合伙持股平台。
截至此次递表前，除奚水、田园外，其他几位创始团队成员仍通过四大持股平台分别持股：陈惠人合计控股3.76%、高文友合计控股5.29%、贾志远合计控股4.31%、费鹏豪合计控股4.31%、吴方刚合计控股1.32%。
此外，团队成员至今仍深度参与公司经营，核心班底保持高度稳定：奚水任董事长、总经理，田园任品牌总监，高文友、陈惠人均任董事、副总经理，贾志远任董事、超声事业部总监，费鹏豪任职工董事、掌上超声研发部总监，吴方刚任研究院院长。
奚水曾表示，“做事讲究天时、地利、人和，飞依诺能发展到今天的规模和成绩，人和是最关键的因素。只有一群志同道合的人共同努力，才有可能实现共同的梦想。”
03
诉讼一度引发战投减资
递表前启明系套现逾亿元
虽然飞依诺在招股书中称，涉诉技术信息并非公司核心技术，不会对持续经营产生重大不利影响，也不构成本次发行上市的实质性法律障碍，但这场持续多年的商业秘密诉讼，仍对公司的资本环境造成了直接冲击，并一度促使机构投资者调整持股策略。
据招股书披露，2015年5月，青岛金石、启明融合分别向飞依诺有限增资4，000万元和1，065万元，分别认购飞依诺有限新增注册资本309.58万元和82.43万元。
但受与GE诉讼事项影响，青岛金石、启明融合认为该轮增资存在风险，遂决定通过减资方式退出本轮投资。2015年10月和2015年12月，飞依诺有限向青岛金石合计支付了4，000万元减资款。
不过，飞依诺并未披露启明融合彼时具体的减资安排。《预审IPO》穿透招股书后发现，到了2019年初，启明融合仍是飞依诺有限股东之一，当时其认缴出资额为554.14万元，持股比例为6.95%。
直到2025年12月，启明融合将所持股份分别转让给中新创投、建发贰拾壹号，合计套现1.21亿元，彻底退出飞依诺股东名单。
天眼查信息显示，启明融合成立于2014年2月27日，是启明创投体系中的核心投资平台，主要聚焦科技与消费、医疗健康等领域的早期及成长期项目，投资版图覆盖人工智能、软件服务、医疗器械、电子商务等多个细分赛道。
除启明融合外，启明创投体系下还有多只基金参与投资飞依诺。截至此次飞依诺递表前，启明维创持股10.26%、启明融晶持股3.79%、启明融乾持股2.13%。
04
经销收入占比超九成
销售费率高于同行
对奚水而言，创业过程中最大的阻力之一曾是“低估了国内市场对国产品牌的偏见”。他曾表示，“我们的梦想就是靠自己的努力，改变国内医院对国产设备的偏见。若能推动这一改变，将是对我们所有付出的最大回报，也是一件非常幸福的事。”
而截至目前，借助平台化研发优势，飞依诺已经形成了较为丰富且具有竞争力的产品矩阵。公司自主研发的彩色超声诊断仪产品线，已全面覆盖医学超声影像设备和动物超声影像设备两大领域。其中，公司推出的超高端旗舰产品ULTIMUS 9E系列，在产品品质和功能配置上已进入行业第一梯队，有力打破了国际巨头在超高端超声领域长期形成的垄断格局。
除超声产品外，飞依诺还依托硬件架构、软件算法等底层核心技术，持续拓展产品线。上消化道内窥镜、呼吸机产品已于2025年取得NMPA注册证，为公司后续成长提供了更丰富的产品支撑。
2022年-2024年及2025年前九个月（以下简称“报告期”），飞依诺来自境内市场的销售收入分别为2.05亿元、2.26亿元、2.57亿元及1.77亿元，占各期总收入的比例分别为39.69%、42.70%、42.26%、41.95%。
整体来看，飞依诺在报告期各期分别实现营收5.3亿元、5.38亿元、6.22亿元和4.32亿元，扣非归母净利润分别为3，345.96万元、-7，516.68万元、5，802.39万元及2，523.2万元。期内，公司营业收入规模持续扩大，但净利润表现存在一定波动。
《预审IPO》注意到，飞依诺2023年出现较大亏损，主要原因在于为提升超高端新品ULTIMUS 9E系列的市场知名度以及增强公司的研发能力，公司进一步加大销售和研发投入，导致期间费用明显上升。
报告期各期，飞依诺销售费用分别为1.08亿元、1.4亿元、1.27亿元和9，475.08万元，占营业收入比例分别为20.31%、26%、20.44%和21.96%。而同期同行可比公司的销售费用率平均值分别为16.72%、17.16%、17.22%、18.63%，均低于飞依诺。
据飞依诺披露，公司超过一半的销售费用用于职工薪酬，这与其高度依赖经销商渠道的商业模式形成一定反差。报告期内，飞依诺以经销模式为主要销售方式，公司主营业务收入中的经销收入分别为4.69亿元、5.03亿元、5.57亿元和3.88亿元，占主营业务收入比例分别为90.70%、95%、91.55%和91.94%。
不过，报告期内飞依诺境外销售收入占比相对较高，而海外市场的开拓和维护通常需要更高的品牌推广、本地化服务及渠道建设成本，这也进一步抬升了公司的整体销售费用率。
研发方面，飞依诺报告期各期投入分别为1.12亿元、1.31亿元、1.32亿元和1.02亿元，占营业收入比例分别为21.2%、24.4%、21.17%和23.54%。与同行可比公司相比，公司研发费用率同样处于较高水平。持续高强度的研发投入，为其产品迭代、技术升级以及规划中的高端化和产能扩张提供了必要的技术储备。
值得肯定的是，在公司业绩有所波动、期间费用较高的背景下，飞依诺的现金流整体仍保持在相对安全的状态。
截至报告期各期末，飞依诺经营活动产生的现金流量净额分别为1，013.71万元、1，409.4万元、1.51亿元和5，340.3万元。
截至2025年9月30日，飞依诺短期借款约为6802.88万元；同期，公司现金及现金等价物余额约为2.37亿元。
05
毛利率持续提升
第三方回款占比上升
随着产品结构升级以及持续推进降本增效，飞依诺在报告期内的毛利率呈现上升趋势，各期主营业务毛利率分别为53.03%、53.79%、57.43%和59.45%。
分产品看，飞依诺推车式彩超产品在各期的毛利率分别为51.84%、53.71%、57.18%和59.87%，境内外便携式彩超产品毛利率分别为53.62%、53.69%、57.47%和57.80%，零售超声探头毛利率分别为51.39%、56.11%、59.78%、63.90%。
不过，与较高毛利率相对应的是，公司第三方回款的规模和占比持续抬升。报告期各期，飞依诺第三方回款金额分别为3，617.99万元、4，581.51万元、6，550.08万元及6，363.13万元，占主营业务收入比例分别为6.99%、8.66%、10.77%、15.05%。
飞依诺表示，公司第三方回款均具有真实交易背景，不存在虚构交易或调节账龄等情形。公司进一步解释称，其第三方回款主要来自境外客户，由于部分境外客户所在国家和地区存在外汇管制或限制，或因客户自身资金安排、交易习惯等因素，相关货款会由关联方或付汇机构等第三方代为支付。
此外，部分境内直销客户采购公司产品属于政府采购项目，并由相关财政国库中心统一拨付，从而形成第三方回款；同时，也存在个别客户通过融资租赁公司付款，以及保险公司理赔支付等情况，因此形成第三方回款。
在资产质量方面，飞依诺的应收账款规模始终维持在较高水平。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.31亿元、1.28亿元、1.41亿元和1.13亿元，占流动资产比例分别为28.25%、30.21%、24.44%和18.68%。若下游客户经营状况恶化、应收账款不能及时回收，公司将面临坏账风险，并对现金流安全形成直接影响。
报告期各期末，公司存货金额分别为1.37亿元、1.20亿元、1.15亿元和1.46亿元，占流动资产比例分别为29.46%、28.32%、20.01%和24.32%。
飞依诺表示，随着超高端产品ULTIMUS 9E市场推广推进，库存商品中的试用样机金额呈逐年上升趋势。若未来出现原材料价格或产品价格大幅下滑、公司未能持续加强对试用样机等存货的管理，或市场环境发生不利变化等情况，公司将面临存货跌价风险，并可能对经营业绩产生不利影响。