TCL中环逆势收购资不抵债标的，两年亏损近两百亿暴露短板

出品：新浪财经上市公司研究院

文/夏虫工作室

主要观点：在光伏行业竞争白热化、自身深陷亏损泥潭且前次并购遭遇反噬的当下，TCL中环为何执意逆势接手一家负债累累的“一道新能”？此举或暴露出TCL中环在业务结构上的深层困境。对比那些具备全产业链布局的同行，TCL中环的亏损最为惨重，两年累计亏损逼近200亿，抗风险能力令人担忧。TCL中环似乎急需通过并购来弥补其一体化布局的短板焦虑。此外，本次收购标的——一道新能已严重资不抵债，且产能主要集中在TOPCon领域，这对公司BC电池战略的助力效果尚不明朗。

近期，TCL中环逆势收购一道新能源科技股份有限公司（简称“一道新能源”）一事引发了市场的广泛热议。

根据公告披露，TCL中环计划斥资12.58亿元现金收购一道新能源的控股权。然而，一个不容忽视的事实是，该标的公司目前处于资不抵债的状态。

现阶段，光伏产业因供需失衡引发了激烈的“内卷式”竞争，TCL中环的经营状况依然面临较大压力。2025年，公司营收达到290.50亿元，同比仅增长2.22%；归母净利润则录得-92.64亿元，持续处于亏损状态。具体来看，第四季度单季营收为74.79亿元，同比增长28.14%，但归母净利润为-34.87亿元。

在此种情形下，TCL中环此时逆势收购一道新能源，究竟是意在提升公司质量，还是可能进一步拖累上市公司？这一交易背后又折射出公司面临怎样的困境？

标的资产质量：资不抵债

本次收购标的——一道新能源专注于高效太阳能电池、光伏组件及系统应用的研发、制造与销售。2023年至今，其N型组件中标量位居全国前列，并在多种应用场景及BC电池技术领域积累了深厚的研发实力。

此次交易中有两点值得注意：其一，标的资产的业绩出现恶化，已处于资不抵债状态；其二，标的资产的估值大幅缩水。

一道新能源曾在2023年筹划创业板IPO，计划募资25亿元，但随后无果而终，至2024年8月16日，因未回复IPO问询函，该计划宣告终止。

在IPO申报阶段，一道新能源的业绩呈现出爆发式增长。根据招股书数据，2020年至2022年，公司营收分别为7.36亿元、18.94亿元和86.06亿元，归母净利润分别为0.22亿元、-1.47亿元和2.03亿元。2023年上半年，公司营收达到94.54亿元，归母净利润为5.81亿元，均超过了2022年全年的业绩水平。

然而，如今该标的表现现出业绩断崖式下跌，2024年至2025年累计亏损接近50亿元，2025年末已严重资不抵债，归母净资产降至-12.92亿元。

其次，标的估值也大幅缩水。在IPO申报前，该标的最后一轮融资估值接近80亿元。2023年6月5日，公司注册资本增至529，106，152元，由14名增资方认购，增资价格为14.64元/股，投后估值为77.46亿元。若按原IPO募资计划，估值水平可能已达250亿元。

然而，如今标的估值已大幅缩水。

公告显示，TCL中环计划以现金2.58亿元收购50名股东合计持有的“一道新能源”8.06%股份（增资前）；同时，投入10.00亿元进行增资，获得增资后55.56%的股份。据此推算，老股转让部分对应估值为32亿元，增资部分投前估值仅为8亿元，总对价为21.27亿元。针对此次差异化的定价，公司解释称，股份转让价格依据各股东入股成本确定；增资则按投前估值8亿元计算。

交易完成后，TCL中环将出资12.58亿元持有59.14%的股份，并接受7.20%股份的表决权委托，合计控制66.34%的股份。交易完成后，一道新能源将成为TCL中环的控股子公司，纳入合并报表范围。

标的产能以TOPCon为主，BC协同效果待考？

在标的业绩与自身经营状况如此糟糕的情况下，TCL中环此次收购究竟是否划算？

针对此次收购，公司提及了BC电池战略布局。即本次投资是实现控股子公司BC专利技术与标的公司BC电池组件制程及产能协同的重要途径，也是公司的战略重心。

业内专家指出，TOPCon凭借无可比拟的成本优势、供应链成熟度和规模效应，仍是光伏行业的“基本盘”。不过，BC被视为“平台型技术”，可与TOPCon、HJT叠加形成TBC、HBC等叠层电池，是通往下一代钙钛矿叠层技术的重要路径。2026年被视为BC“快速放量元年”，全球产能已突破150GW，尽管行业整体开工率不足，但BC产线开工率仍接近60%。

事实上，一道新能的产能主要以TOPCon为主。根据其官网数据，公司2025年N型高效电池和组件产能为40GW+40GW。公司对外宣称DBC 3.0技术完全兼容现有TOPCon工艺与设备，但行业分析认为，将TOPCon改为BC需要新增激光图形化等关键设备，改造幅度较大，实际改造成本和难度有待观察。

根据2026年行业数据，一道新能DBC 3.0 Plus技术在效率、良率、成本及产线兼容性方面，与行业主流BC技术（如隆基HPBC、爱旭ABC）相比，呈现出“电池效率领先、组件效率持平、良率与成本仍处追赶期”的态势。具体来看，在效率方面，隆基HPBC 2.0量产效率超26.5%，组件效率24.3%以上，功率超660W；爱旭ABC电池效率27.3%，组件效率25%+；一道新能DBC 3.0 Plus电池效率27.77%，组件全面积转换效率24.61%，功率突破664.9W。对比之下，一道新能电池效率略高于爱旭的27.3%，但组件全面积效率24.61%低于爱旭的25%+；在良率方面，隆基HPBC 2.0稳定在97%以上，爱旭ABC良率相当，而一道新能宣称DBC 3.0中试线稳定在96%以上，略低于行业龙头97%+的水平。

遭遇并购反噬？

值得注意的是，公司此前并购整合Maxeon的表现并未达到预期。

2024年5月30日，TCL中环公告称，基于全球化战略及深化新能源科技创新国际合作，计划通过可转债、定增等一揽子重组交易控股Maxeon，最高出资1.975亿美元，最终实现控股。交易完成后，公司持股比例将从22.39%升至至少50.1%。

Maxeon主要负责设计、制造和销售Maxeon及SunPower品牌的太阳能组件，业务遍布非洲、亚洲、大洋洲、欧洲和美洲，产品覆盖全球光伏屋顶和电站市场。公司表示，Maxeon是TCL中环深度参与国际能源转型的重要战略支点，拥有IBC电池-组件、TOPcon电池工艺及叠瓦组件系列专利，在全球形成了较强的知识产权保护能力和品牌渠道优势。

TCL中环累计耗资超25亿元拿下Maxeon，但整合似乎不及预期，反而遭其反噬。据悉，Maxeon受欧美补贴退坡、高利率等影响，2023年亏损2.75亿美元，拖累TCL中环减值超18亿元；2025年，因Maxeon经营未明显改善且生产基本停滞，公司对其计提商誉减值准备5.6亿元。

Maxeon的风险不容忽视。公司年报指出，美国《大而美法案》的出台预计将大幅影响美国国内光伏组件需求及本土制造业。子公司Maxeon剥离美国以外市场和制造业务，专注美国市场，但其业务和运营转型进展不及预期。若市场状况持续，子公司筹资能力可能受限，流动性及经营持续性面临挑战，存在极大的可持续经营压力和财务风险。

频繁收购背后的“一体化焦虑”？

我们注意到，公司对此次收购强调了其一体化战略布局。

公司表示，本次交易是TCL中环把握光伏产业整合机遇、响应行业高质量发展要求的战略性举措，进一步完善了公司“硅片-电池-组件”一体化产业链布局，强化上下游协同，有助于补链强链、提升关键技术水平；同时，将加强产业整合，提高产业发展质效和资源配置效率。交易完成后，双方将逐步淘汰低效落后产能，构建新技术与应用的产业生态，并通过赋能、协同等方式改善经营现状，助力产业健康发展。

这背后或折射出其业务结构的困境。公司核心基本盘主要集中于硅片。2025年公司新能源光伏业务营收227.25亿元，占总营收78.23%，其中光伏硅片营收122.38亿元（占比42.13%），光伏组件营收93.24亿元（占比32.10%）。值得注意的是，公司2024年硅片业务占比一度高达近六成。

我们发现，一体化布局公司与非一体化公司在行业周期中的抗风险能力似乎存在显著差异。

公开资料显示，天合光能是全球领先的光伏组件制造商，布局了硅片、电池片、电站及系统解决方案，具备垂直一体化能力；晶澳科技业务覆盖硅片、电池、组件及光伏电站，在全球拥有多个生产基地，是典型的垂直一体化企业；晶科能源业务涵盖硅料、硅片、电池片、组件及光伏发电，拥有从拉晶到组件的完整产能；隆基绿能是全球最大的硅片和组件制造商，业务覆盖硅片、电池片、组件、电站及绿色能源解决方案；通威股份以高纯晶硅、太阳能电池为核心，延伸至组件、电站，构建了“硅料+电池+组件”的垂直一体化产业链。相比之下，TCL中环核心业务为光伏硅片和半导体硅片，虽拓展至光伏组件，但组件产能远低于硅片产能，下游协同能力弱，行业普遍将其视为“专业化硅片龙头”而非一体化企业。

然而，在行业下行周期中，上述6家企业中TCL亏损最大，累计亏损额接近两百亿。这是否说明，一体化企业（隆基、通威、天合、晶澳、晶科）通过产业链内部协同、成本平滑和终端品牌溢价，在行业下行时展现了更强的抗风险能力？换句话说，TCL中环一体化布局较弱，导致其抗风险能力较差？

来源：公开资料整理，部分业绩预告取中值

责任编辑：公司观察

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