国泰海通合并后扣非ROE滑落中游 地产美元债风险有待释放

时值四月，各家券商陆续披露2025年年度业绩报告。

这些财报不仅是证券行业在2025年末的格局写照，也是对过去五年发展的一个阶段性回顾。根据证券业协会数据，全行业150家券商在2025年总计实现营业收入5411.71亿元，相比2020年增长20.67%，全行业实现净利润2194.39亿元，相比2020年增长39.30%，行业整体收获颇丰。

然而，具体到各家券商，表现则是有喜有忧。

截至4月3日，已有25家券商公布了年报。若以近五年净利润市场份额的变动情况作为排序依据，排名前三的分别是国泰海通（存在合并因素）、中信证券、方正证券，而排名倒数后三位的则是兴业证券、中金公司、中信建投。（注：因财政部于2025年7月8日发布了关于标准仓单交易相关会计处理的实施问答，该规则施行后相关业务不再确认为收入，导致2025年营收市场份额变化数据存在扭曲，故此处不作为排序指标）

若将合并前的海通证券市场份额纳入考量，其2021年至2023年的净利润分别为137.48亿元、51.96亿元、-3.11亿元，对应的市场份额分别为7.19%、3.65%、-0.23%。其与国泰君安的合计市场份额在这三年分别为15.20%、11.82%、6.95%。对比国泰海通2025年13.29%的市场份额来看，两者的合并确实重新激活了海通系资产。然而，将时间跨度拉长至五年，由于海通证券此前的经营问题，导致合计市场份额下滑了1.91个百分点，这一损失也相当显著。

2022年至2023年，海通证券业绩急剧下滑，主要受海通国际拖累。而海通国际的暴雷，主要是踩中了中资地产美元债的“雷区”。

2022年，海通国际包含债券投资在内的投资分部收益为-50.97亿港元。受此影响，海通国际当年净利润巨亏65.41亿港元。2023年，海通证券曾尝试自救，通过参与发债、按现有持股比例认购新股等方式为海通国际融资，但海通国际业务层面的困境并未改变，当年再次巨亏81.56亿港元。

如今，国泰君安和海通证券已完成合并，合并后的国泰海通也已交出首份年报。截至报告期末，国泰海通总资产达2.11万亿元，归母净资产为3304.17亿元，资产规模已超越中信证券，奠定了证券行业“两超多强”的格局。

值得关注的是，海通国际对报表的拖累依然存在。

根据国泰海通年报，2025年海通国际控股净利润亏损32.68亿港元，虽然亏损幅度较2023年已收窄近六成，但其对报表的影响仍然不容小觑。

按当前约0.87的汇率计算，该亏损金额折合人民币约28.43亿元，约占国泰海通当期利润的十分之一。同时，海通国际期末净资产为-155.32亿港元，折合人民币-135.13亿元，约占期末净资产的4%。

受此影响，国泰海通多项关键盈利指标出现下滑，盈利表现不及中信证券。

年报显示，国泰海通2025年归母净利润同比增长113.52%，达到278.09亿元。利润的高速增长主要得益于一笔88.27亿元的“负商誉”。由于合并海通证券的对价低于标的净资产价格，国泰海通直接确认了88.27亿元负商誉并计入营业外收入。

剔除这部分非经常性损益后，国泰海通的扣非归母净利润为213.88亿元，同比增速为71.93%，回落了约42个百分点。其对应的扣非后净利率为33.89%，与中信证券同期的40.48%相比存在不小差距。

从净资产收益率（ROE）角度来看，2025年，国泰海通扣非后的加权平均净资产收益率同比下降0.26个百分点，降至7.49%，表明合并后单位资产创造利润的能力反而有所减弱。相比之下，中信证券2025年扣非后的加权平均净资产收益率同比增长2.64个百分点，达到10.67%，无论在数值还是趋势上都表现更优。

此外，国泰海通的这一ROE水平在25家已披露年报的上市券商中排名第11位，与首创证券、方正证券持平。在2025年营收排名前十的上市券商中，国泰海通的ROE更是仅排在第9位，仅高于东方证券，且与排名第八的申万宏源（8.70%）存在超过一个百分点的较大差距。

不可否认，合并后的国泰海通实力显著增强，其经纪业务与信用业务直接跃居行业首位，投行业务也更上一层楼，2025年投行业务收入、A股股权承销数量及总额均跻身行业前两位。然而，在国泰海通与中信证券争夺券商“一哥”的关键竞争中，前者所背负的地产美元债历史包袱，或将成为影响最终胜负的微妙变量，在冲刺阶段左右最终结局。

责任编辑：公司观察

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