四川路桥溢价收购案惹争议：主业承压下接手亏损资产

来源：证券之星

最近，四川路桥（600039.SH）发布的一则关联收购公告引起了市场关注。该公司计划以现金6.82亿元的高价，收购其控股股东全资子公司所持有的四川省铁路建设有限公司49%的股权，从而实现对后者的完全控制。但值得注意的是，目标公司在2025年上半年仍处于亏损状态。在自身业绩表现“乏力”的情况下，四川路桥仍选择溢价收购亏损资产，这一举动引发了市场的广泛争议。

据观察，近两年四川路桥资本运作频繁，不断加大对主营业务的投入。然而，公司核心的工程施工业务正面临收入与毛利率双双下降的严峻局面。同时，公司之前重点发展的矿业及新材料、清洁能源等多元化业务进展不如预期，相关板块已于2024年底从合并报表中移除。在此背景下，四川路桥2023年和2024年的收入和盈利连续两年同比下滑。虽然去年第三季度财报显示公司业绩有所“回暖”，但仔细分析可以发现，其利润增长更多地依赖于费用压缩，其持续性值得怀疑。

在行业增长动力减弱、市场竞争日益激烈以及公司主业增长疲软的背景下，四川路桥此次收购的合理性与必要性正受到市场的严格审视。

一、收购关联方亏损资产，交易合理性受质疑

根据四川路桥公告，本次交易的对手方蜀道铁路投资集团是上市公司控股股东蜀道集团的全资子公司，因此构成关联交易。在本次收购前，四川路桥与蜀道铁路投资集团分别持有四川铁建51%和49%的股权。交易完成后，四川路桥将实现对四川铁建的完全控股。

公告解释，本次收购主要基于公司的战略发展需要，旨在进一步加强对主业的控制、优化管理结构、整合技术资源、提升盈利能力，巩固公司在铁路建设领域的优势地位。

据了解，四川铁建成立于1993年，形成了以轨道工程施工为核心，公路、市政、房建工程施工为辅助的产业布局，曾承建叙大、连乐、都四等铁路项目以及成自高铁天府站配套市政工程等。

截至评估基准日2025年6月30日，四川铁建股东全部权益评估值为13.93亿元，较其母公司报表的账面价值评估增值1.62亿元，增值率为13.2%。评估增值主要源于投资性房地产和固定资产的价值提升。经双方协商，本次收购总价为6.82亿元，四川路桥拟以现金方式支付。

然而，四川铁建目前的业绩表现并不理想。2024年及2025年上半年，其净利润分别为5093.75万元和-3031.56万元。值得注意的是，本次收购并未设置业绩对赌条款。

该交易公告发布后，市场反应不小。争议的焦点在于，四川铁建正处于从盈利转向亏损的阶段，四川路桥选择此时进行溢价收购，被部分投资者质疑可能存在“利益输送”的嫌疑，同时也引发了对上市公司未来业绩的担忧。

值得一提的是，去年11月，四川路桥刚宣布了一项总额高达6.28亿元的关联收购计划，拟收购关联方新筑股份持有的新筑交科100%股权及其他与桥梁功能部件业务相关的资产和负债，该次收购评估增值率为16.85%。

据四川路桥披露，该次收购旨在推动工程建设主业稳固发展，加强桥梁施工技术工艺优势，实现产业链协同，提升市场拓展能力和竞争力。

而今年1月，四川路桥公告称，收到新筑股份拟调整重组方案的通知。鉴于公司是该重组事项的交易方之一，若方案调整对本次关联交易产生影响，公司将与新筑股份协商一致后依法依规履行相关程序。

二、拟加大工程施工业务投入，收入却持续下滑

值得注意的是，在四川路桥持续加大对工程施工主业投入的背后，该业务的收入近几年却在持续下降。

四川路桥于2003年上市，是四川省交通系统首家A股上市企业，主营业务涵盖工程建设、矿业及新材料、清洁能源等产业的投资、开发、建设和运营。

工程施工业务是四川路桥的核心，经营模式包括单一施工合同、BOT、PPP、EPC等。公司主要通过公开招投标和投建一体模式获取项目。近年来，该业务收入在公司总收入中的占比一直超过80%。

工程施工业务的发展与宏观经济运行密切相关。2022年，受益于国家积极的基建政策，四川路桥获得的施工任务增加，建设项目数量同比大幅增长。同时，公司强化市场开拓和经营能力，积极参与投建一体项目，也取得了显著成果。当年，该业务收入达到1140.73亿元的历史峰值，同比增长32.34%，毛利率为18.5%。

然而，此后几年，随着国家基础设施体系日益完善及房地产市场需求显著下滑，工程建设行业逐渐进入调整期。2024年，全国建筑业增加值增速已低于GDP增速，建筑业企业签订合同总额首次出现负增长。此外，建筑行业集中度持续提升，行业格局加速分化，竞争日趋激烈。叠加劳动力成本上升、原材料价格波动及环保投入增加等因素，行业盈利空间进一步收窄。

在此背景下，四川路桥工程施工业务2023年、2024年收入分别同比下滑8.93%和10.53%。2024年该业务收入为929.52亿元，较2022年的高点下降了18.52%。同时，该业务2024年的毛利率也下滑至15.56%。

2025年上半年，该业务收入再度下滑，实现收入388.36亿元，同比下降7.08%。这一降幅超过了其营业成本6.39%的降幅。

对于去年上半年工程施工业务收入下滑的原因，四川路桥在财报中解释，公司在四川省的部分项目面临极其复杂的地形、地质、气候及生态挑战，施工难度大、风险高，进度受限。此外，受用地批复、环评批复、水保许可等前期手续办理影响，部分新项目推进不及预期，导致该业务收入同比下滑。

三、去年前三季度盈利增长主要依赖费用压缩

观察发现，四川路桥近几年的整体业绩也不尽如人意。

四川路桥曾希望通过多元化布局来降低对单一业务的依赖，提升可持续发展能力。2021年前后，公司提出了“工程建设+矿业及新材料+清洁能源”的“1+2”发展战略。其中，矿业及新材料板块主要从事矿山运营及锂电材料等相关业务，清洁能源板块则主要聚焦光伏、水电等绿色能源业务。

在公司收入高点的2022年，四川路桥矿业及新材料板块实现收入39.06亿元，营收占比为2.89%。然而，此后两年，该板块发展不及预期。矿业业务方面，在全球矿产品市场震荡分化及价格、开采运输面临诸多不确定性的背景下，该业务持续亏损。新材料业务方面，随着锂电材料行业产能过剩和下游需求疲软，该业务利润水平逐渐走低。在此背景下，该板块2024年仅实现收入33.43亿元，毛利率从2022年的8.35%下滑至5.05%。

四川路桥清洁能源板块近几年增长迅速，2024年收入较2022年增幅高达207%。不过，其2024年营收占比仍仅有0.57%。该板块也陷入了短期效益低、投资额度大、运营周期长的困境。

2024年底，四川路桥对公司业务结构进行了调整，通过将两家子公司“出表”，将矿业及新材料、清洁能源两大板块业务调整为以参股方式运营。公司表示，此举主要是为了聚焦核心主业、优化投资活动现金流、获取更佳投资收益。

在此背景下，四川路桥收入在2022年达到1351.51亿元的峰值后，此后两年持续下滑。由于成本费用居高不下，公司盈利持续承压。2023年、2024年，公司扣非后净利润分别同比下降6.98%和29.69%。

去年前三季度，四川路桥业绩有所好转。报告期内，公司实现收入732.8亿元，同比增长1.95%；实现扣非后净利润52.24亿元，同比增长11.1%。

然而，需要注意的是，四川路桥盈利改善主要依靠压缩费用实现。报告期内，公司营业成本同比增长2.73%，导致毛利润和毛利率双双同比下滑。但由于两家子公司“出表”的影响，公司三项费用均同比下降，期间费用同比减少近18%，从而大幅增厚了公司利润。

即便如此，与2022年同期相比，四川路桥的收入和扣非后净利润依然分别下降了约15%和12%，这反映出在行业增速放缓、竞争加剧的环境下，公司核心业务的增长动力仍然不足。（本文首发证券之星，作者|刘浩浩）

责任编辑：杨红卜

新浪财经声明：此消息系转载自合作媒体，新浪财经登载此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

郑重声明：1.根据《证券法》规定，禁止编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场；2.用户在本社区发表的所有资料、言论等仅代表个人观点，与本网站立场无关，不对您构成任何投资建议。用户应基于自己的独立判断，自行决定证券投资并承担相应风险。