交银国际：凯盛新能维持中性评级 目标价下修至3.58港元

交银国际(0.35, -0.03, -6.67%)发布报告指出，鉴于高毛利海外业务占比极低（2025年仅0.4%），凯盛新能(3.9, -0.07, -1.76%)（01108）短期内扭转亏损形势面临较大挑战。该行下调盈利预测，将估值基准定在0.7倍2026年市净率（低于其给予行业龙头福莱特玻璃(9.72, -0.13, -1.32%)（06865/买入）的0.95倍），并将目标价下调至3.58港元（原为3.71港元），评级维持“中性”。

交银国际主要观点如下：

2025年亏损幅度扩大

公司2025年录得亏损9.14亿元人民币（下同），同比增幅达50%，其中第四季度亏损3.2亿元，同比收窄12%。全年毛利率录得-12.3%，较上年下降7.9个百分点，主因光伏玻璃价格下跌，第四季度毛利率为-6.6%，同比及环比分别收窄23.7%和4.2个百分点；此外，全年计提资产减值0.98亿元及信用减值1.60亿元。

大型窑炉产能占比提升至八成，成本优势增强

2025年，公司完成了对江苏凯盛74.60%股权的收购，江苏凯盛与北方玻璃各点火1200吨产能，宜兴新能源冷修850吨产能，使在产产能从年初的4550吨增加至6100吨。其中，低成本1200吨大型窑炉产能占比接近80%，有助于降低生产成本。自贡新能源2000吨项目已通过前期立项、备案、论证及批复程序，投产后将成为行业内单体吨位领先的生产线。

玻璃价格大幅回落，产能出清尚需时日

受供需失衡影响，2.0毫米光伏玻璃单价从2025年10月的13元跌至目前的9.5元低位，全行业再次陷入亏损。然而，目前在产产能多为运营时间较短的低成本产能，主动冷修意愿不强，而新增产能仍在陆续投产，导致10月以来在产产能仅小幅下滑。该行认为，行业产能出清过程漫长，玻璃价格仍处于底部磨底阶段，反弹修复尚需时日。