浙商证券重申中国宏桥买入评级 高股息彰显投资价值

浙商证券发布研究报告指出，电解铝行业景气度持续攀升，受益于铝价上行，中国宏桥(38.26, -0.78, -2.00%)（01378）利润弹性显著。基于保守预测，假设2026至2028年铝价均价分别为23500元/吨、25000元/吨、26000元/吨，氧化铝均价为2700元/吨，则预计公司在这三年间的归母净利润将分别达到342亿元、404亿元和430亿元，对应目前股价的市盈率（E）为9倍、8倍和7倍。若2025年维持现有分红比例，公司股息率水平预计约为7%，投资价值突出，因此维持“买入”评级。

浙商证券的核心观点如下：

业绩快报

2025年公司实现营业收入1624亿元，同比增长4%；归母净利润226亿元，同比增长1.2%，每股盈利为2.38元，同比增长1.0%，显示出公司业绩稳步增长，具备持续的盈利能力。

要点一：主营业务稳步增长，电解铝盈利周期延长

2025年，公司电解铝业务营收占比约65%，为第一大主营业务；氧化铝业务营收占比约24%；铝加工产品营收占比约9%。从毛利构成来看，电解铝业务毛利占比约73%，氧化铝业务毛利占比约21%，铝加工业务毛利占比约7%。

电解铝业务盈利能力持续增强：2025年，公司电解铝（即铝合金产品）实现收入约1061亿元，同比增长4%；毛利为302亿元，同比增长20%，毛利率提升至28.5%，较去年同期的24.6%上升3.9个百分点。这一增长主要得益于铝合金产品平均销售价格同比上升约3.8%至约18216元/吨，销量与去年同期基本持平，约为582万吨，而单吨营业成本约为13034元/吨，较2024年的13437元/吨下降约3%。

电解铝行业供需格局：行业正从“慢牛”进入“主升浪”，向上弹性空间打开，供给侧约束强劲，电解铝行业生命周期得以延长。商品价格由供需基本面决定，当前市场可能高估了未来电解铝产能的增长速度与潜力，低估了其减产的可能性，同时也未充分给予电解铝作为“凝固的电力”其成本曲线提升的合理定价。

美伊冲突加剧了全球地缘政治危机，中东地区电解铝产量约为700万吨，约占全球总产量的9%，存在较强的减产预期。目前，巴林铝业、卡塔尔铝业、阿联酋环球铝业均已发布公告，表示受到战争影响出现停产情况，大规模电解铝产能面临氧化铝运输中断、能源供应停产以及战争直接打击等多重风险。

2025年底，莫桑比克铝厂因电力合同到期宣布将于2026年停产，但这并非孤例。根据该行统计，2021至2025年间海外产能累计减产达225万吨。当前，由于美伊冲突导致天然气和石油价格重新走高，英国、美国等地区的电解铝生产再次面临成本骤增的挑战，若冲突持续时间较长，不排除进一步减产的可能。

海外东南亚地区虽成为增产主力，但由于中国承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立支撑电解铝的用电需求，全球电解铝产能增速受到制约，项目实际进展远低于市场预期。

氧化铝业务营收稳健：2025年，公司氧化铝业务实现收入约388亿元，同比增长4.0%，氧化铝销量增长22.7%至1340万吨，同比增加248万吨。

铝加工业务占比较小且基本维持稳定：公司铝合金加工产品（深加工）实现收入约150亿元，同比增长4.0%，销量约71.6万吨，与上年持平，平均销售价格上升3.1%至约20874元/吨；然而，受产能利用率下降及出口退税政策取消的影响，毛利降至29亿元，毛利率由25.9%下降至19.2%。

要点二：构建稳定回报体系，高比例分红与回购并举

公司高度重视股东回报，长期投资价值显著。2025年，公司累计派息1.65港元（约合人民币1.50元/股），分红总额约为145亿元人民币，分红比例约为64%。全年累计回购金额达到56亿港元，占全年归母净利润的23%。

要点三：持续改善负债结构，降低财务压力与减值损失

公司持续优化负债结构，资产负债率显著下降：通过合理配置短期与长期债务，有效降低了融资成本与财务压力。截至2025年底，公司总负债为人民币1037亿元，较2024年末的1106亿元下降约6.2%；资产负债率由48.2%降至42.2%。在债务期限结构上，一年内到期的流动负债由770亿元降至541亿元，降幅达29.7%；而一年后到期的非流动负债则由336亿元增至496亿元，公司债务久期得以延长，短期偿付压力得到缓解。

可转债完成关键偿还，金融工具减值影响渐小：2025年，公司金融工具公允价值变动损失约38亿元，同比增加16亿元，但随着可转债完成关键偿还，后续影响有望减小。公司2021年发行的3亿美元可转债已于2025年5月30日将换股价调整至5.68港元，并于2026年1月8日悉数转换为4亿股股份，实现了债务转股权，降低了负债规模。2025年3月新发行的3亿美元可转债（2030年到期，票息1.50%，初始换股价20.88港元，后于2025年5月30日调整为19.36港元）已成功发行，净筹得约2.95亿美元，用于优化资本结构。

要点四：战略投资新能源与矿业，夯实低碳与供应链安全基础

绿色低碳转型：云南绿色低碳示范产业园暨文山智铝项目正式投产，成为公司产业升级与绿色转型的重要标杆。“风光储”一体化新能源项目稳步推进，首批光伏项目已实现全容量并网，清洁能源占比持续提升。截至2025年，集团已在云南省开发建设了约2GW的集中式光伏电站。

海外矿山资源：公司在几内亚布局的西芒杜铁矿项目（WCS），目前拥有18亿吨高品位铁矿石储量，铁含量超过65.5%。2025年11月11日，西芒杜铁矿项目正式投产，首船铁矿石从几内亚马瑞巴亚港启航，标志着项目进入商业运营阶段，未来有望有效增厚公司利润。

风险提示

商品价格大幅波动风险、政策变化风险等。

责任编辑：史丽君

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