好医生云医疗冲刺港股：重销售轻研发，家族控盘背后的资本困局

来源：新浪财经上市公司研究院

撰文：cici

4月10日，总部位于四川成都的好医生云医疗科技集团股份有限公司（简称"好医生云医疗"）再度提交港股上市申请。值得注意的是，在此次二次递表过程中，其保荐机构出现重大变动，由首次申请时的中信证券与海通国际联合保荐，转为仅由海通国际单独保荐，中信证券已退出保荐行列。

值得注意的是，截至2026年2月底，公司总负债高达6.79亿元，其中股权赎回债务就占了6.33亿元，比例超过九成。根据投资协议，若无法在2026年底前实现上市或并购，公司将面临逾6亿元的股份回购压力。重压之下，好医生云医疗此次IPO能否成功？

研发投入占比仅0.3%却坐拥9000余销售大军，药品销售贡献近八成收入——好医生云医疗是否只是科技包装的药品经销商？

好医生云医疗自诩为"中国基层医疗领域首家为基层医疗机构提供检验、诊断、用药及诊疗一体化全场景服务的综合解决方案供应商"。但从其收入构成、成本结构和人员配置来看，该公司更像是一家打着科技旗号的药品销售企业。

2023至2025年间，公司营业收入从30.65亿元增至38.23亿元，但盈利表现起伏不定：2023年净利6247.9万元，2024年大幅缩水至3780.6万元，2025年虽有回升至5405.2万元，但仍未恢复至两年前水准。与此同时，毛利率由29.9%持续跌至22.9%，两年内下滑7个百分点，各业务板块毛利率均呈现下降趋势。

分业务看，药品直供与分销业务贡献了近八成收入（约30.28亿元），核心业务是为基层医疗机构供应平价药品；专病诊疗解决方案占19%（约7.25亿元），主要为诊所提供慢病管理等打包方案；检验诊断服务仅占1.8%（约6947万元），旨在对接第三方医学实验室以弥补基层检测能力不足。

好医生云医疗标榜自己是"中国首个以数字化和AI技术赋能的基层医疗综合服务平台"，其AI诊疗辅助系统已覆盖29个省份、235个地市及520多个县域的8500余家基层医疗机构，服务医生超2.4万名。然而，这一高科技定位与公司极低的研发投入形成强烈反差。

2023至2025年，公司研发支出分别为850万元、750万元和1300万元，研发费用率均低于1%，各年分别为0.3%、0.2%和0.3%，投入力度明显不足。

相比之下，公司在市场推广方面投入巨大。2023至2025年，销售及市场费用分别高达7.47亿元、6.98亿元和6.75亿元，2025年销售费用率已达17.6%，远超研发支出。截至2025年底，公司拥有476名自有销售人员及8881名外包销售代表。

家族持股近66% 对赌协议倒逼，2026年底前若无法上市将触发巨额回购

此外，公司股权结构呈现明显的家族集中控制特征。创始人耿福能及其弟耿福昌、女儿耿介、儿子耿越飞、女婿薛源等家族成员，通过四川佳能达、云医疗香港、横琴国医投资、横琴云医疗、佳越瑞禾等多个平台及一致行动安排，共同掌控公司约65.99%的投票权。

创始人女儿耿介自2019年7月起担任董事会主席，其夫薛源任执行董事兼首席技术官，其兄耿越飞任非执行董事。这种"父辈创业、二代接班、姻亲参与"的模式虽确保了家族对企业的绝对控制，但在现代公司治理框架下，如此集中的家族控股是否会影响企业长远发展，引发市场关注。

除家族控股外，公司背负的对赌协议更令投资者忧虑。招股书显示，该协议涉及A轮、B轮及其他投资者。其中A轮融资1.43亿元，B轮2000万元，2025年又向部分投资者增发1.25亿元股份，并以2.28亿元转让723.79万股。截至2025年底，公司股权赎回负债已达6.23亿元。

根据招股书，若公司未能在2026年12月31日前完成港交所主板上市或被并购，或上市申请被撤回、驳回，投资者有权要求回购股份，回购价通常为投资本金的1倍或1.2倍，外加6%-8%的年化收益。

鉴于公司2025年末账面现金及等价物仅5851.7万元，一旦触发回购条款，将对现金流造成致命打击。因此，此次IPO对好医生云医疗而言堪称"破釜沉舟"——上市不是可选项，而是必选项。这种由对赌协议强制的上市进程，本身便释放出值得警惕的风险信号：企业上市决策的独立性正被外部资本压力所削弱。

责任编辑：公司观察

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