三瑞智能上市后的隐忧：增长失速与客户结构风险

来源：证券之星

4月10日，以“全球民用无人机动力系统市场份额第二”为亮点的三瑞智能（301696.SZ）在创业板挂牌上市。上市首日，其股价较发行价暴涨超过272%。然而，这一上涨势头仅仅持续了三个交易日，随后便开始回落。这反映出市场对其高增长能否持续抱有深刻的疑虑。

证券之星观察到，三瑞智能一度引以为傲的高速增长故事正遭遇严峻挑战。2025年，公司的营收与利润增速双双出现“悬崖式”下滑，不仅明显落后于同业竞争者，也揭示了其高速增长背后的脆弱根基。尽管公司将增速放缓主要归咎于产能限制，但这一矛盾在短期内难以化解。更令市场不安的是，近年来公司前五大客户如同“走马灯”般频繁变动。去年上半年，公司近一半的收入来源于稳定性较弱的贸易商客户。这种销售模式虽然在短期内支撑了公司的营收规模，却切断了公司与终端客户的直接联系，导致客户粘性低，业绩稳定性风险显著。

01．去年收入与利润增速“断崖式”下滑

三瑞智能在IPO申报期间的核心叙事是其惊人的高成长性。据公司披露，其近九成收入来自无人机动力系统业务，该业务收入从2022年的3.09亿元增长至2024年的7.28亿元，年复合增长率高达53.64%，显著超过全球无人机行业同期24.14%的复合增速。2022年至2024年，三瑞智能的营收复合增长率也达到51.64%，高于行业平均水平。

三瑞智能引用第三方报告称，以销售额计算，公司2024年在全球民用无人机电动动力系统（不含动力电池）领域的市场份额（7.1%）仅次于大疆创新，位列全球第二。

然而，在前期问询中，深交所对三瑞智能的业绩持续性提出了尖锐质疑，要求公司解释其业绩增速为何能超越下游无人机行业的整体增速，并说明驱动因素是否可持续。

当时三瑞智能回应称，公司近几年高速增长的主要动力来自下游无人机行业的迅猛发展、产品线的不断丰富以及销售渠道网络的日益完善。公司认为，受益于无人机行业持续的高景气度、行业集中度的提升以及自身产品结构的优化，业绩增长的驱动因素仍然具备可持续性。

但到了2025年，三瑞智能的收入增速显著放缓。当年，公司实现收入10.75亿元，同比增长29.25%，相比上年同期55.77%的增速近乎“腰斩”；公司实现扣非后净利润4.06亿元，同比增长26.6%，相比上年同期的98.11%更是出现“断崖式”下跌。

事实上，去年上半年，三瑞智能的增长就已严重“失速”。报告期内，公司收入同比仅增长28.83%。其中，核心的无人机动力系统业务（营收占比85.76%）同比增长29.62%。而同期，竞争对手好盈科技去年上半年的收入增幅高达76.57%，其作为主要收入来源的无人机动力系统业务增幅更是达到147.17%。去年前三季度，三瑞智能的营收增速仍仅有27.13%。

对于近期收入增长放缓的原因，三瑞智能在回应监管问询时表示，主要受限于公司的产能瓶颈，同时也与过往营收基数较高以及美国市场销售收入下降等因素有关。去年前三季度，公司主要产品电机、电子调速器、螺旋桨的产能利用率分别达到134.55%、97.41%、100.54%，均处于高位运行状态。为提升产能，公司已于2025年7月启动募投项目“无人机及机器人动力系统扩产项目”的建设，项目建成后将有效扩大生产空间，提升公司产能。

关于美国市场的影响，三瑞智能表示，去年前三季度美国市场收入占公司总收入的比例已降至4.15%，对公司业绩的进一步影响有限。

三瑞智能强调，去年前三季度公司无人机动力系统业务收入同比仍增长24.18%，高于14.6%的行业整体预测增速，公司的市场份额及行业地位依然稳固。公司认为，业绩增速放缓属于阶段性的合理调整，增长趋势并未发生根本改变。

但值得注意的是，三瑞智能的募投项目“无人机及机器人动力系统扩产项目”规划建设期长达三年，即便后期推进顺利也要到2028年才能竣工。加上项目达产还需要较长周期，这意味着三瑞智能面临的产能瓶颈问题短期内仍难以破解。

02．近半收入依赖贸易商，大客户变动频繁

证券之星注意到，三瑞智能还面临着主要客户变动频繁以及直销客户收入占比持续下滑等问题，这也引发了市场的担忧。

三瑞智能主要采用直销与非直销相结合的销售模式。在直销模式下，公司主要客户为境内外无人机和机器人整机厂商等，公司与客户直接对接。非直销客户主要包括经销商、贸易商等，公司与这类客户的交易均为买断式销售。

资料显示，近年来，三瑞智能来自直销客户的收入占比持续下滑，已从2022年的77.45%降至2024年的47.85%，2025年上半年进一步下滑至41.67%。公司非直销客户收入占比的提升主要源于贸易商客户收入占比的增长。该指标从2022年的7.76%一路攀升至2024年的41.66%，2025年则进一步提升至48.98%。

三瑞智能销售模式构成的变化之所以引发高度关注，是因为无人机动力系统对下游厂商而言属于核心零部件，技术门槛高、定制化强，出于安全等因素考虑，更应通过直销模式与客户深度绑定。通过非直销模式销售，可能隐含产品交付质量、售后服务能力弱化等风险。

伴随销售模式的变化，三瑞智能的客户结构也持续松动。

证券之星观察到，近年来，三瑞智能的前五大客户更换频繁。一部分与公司合作时间极短的客户交易规模迅速增长。例如，广州伊特国际贸易有限公司在2024年才与公司建立合作，当年即跻身公司前五大客户之列。另一方面，部分老客户的交易金额波动巨大，如TGL公司在2024年尚为公司前五大客户之一，去年上半年的采购规模已降至零。

在前期问询中，深交所要求三瑞智能说明部分主要客户合作不久即产生大额交易的商业合理性，以及客户频繁变动是否会影响公司业绩的可持续性。此外，还要求公司解释非直销客户收入占比较高的原因及合理性。

三瑞智能回复称，部分客户合作不久即产生大额交易，主要是因为其对公司市场地位和产品认可度高，且客户下游市场需求旺盛。这部分客户主要为贸易商，其终端客户主要位于东欧及中东地区。公司主要客户的频繁变动，主要是由于终端客户变更了贸易商渠道所致。公司拥有庞大的客户群体，对单一主要客户的依赖程度较低，随着下游市场规模持续扩大，公司未来业绩具备长期支撑。公司非直销客户收入占比较高，主要是出于抓住市场发展机遇的考虑，依托经销商和贸易商来增加对不同领域终端客户的触达。公司的销售模式符合行业惯例。

然而，在三瑞智能看似合理的解释背后，仍暴露出诸多深层隐忧。

相关业内人士分析指出，三瑞智能主要客户尤其是贸易商客户频繁变动，折射出其产品同质化竞争加剧、技术壁垒尚未牢固的现实处境。虽然公司依靠贸易收入撑起了营收的“半边天”，但贸易商渠道稳定性较差，且在这种销售模式下，公司缺少与终端客户的直接互动，不利于建立客户粘性，也难以精准把握下游市场的真实需求。此外，其贸易商客户的终端市场高度集中于东欧等区域，可能受到地缘政治或偶发性因素的较大影响，一旦区域局势缓和或当地供应链体系完善，公司订单可能出现较大波动。

证券之星注意到，在最新版的招股说明书中，三瑞智能已补充完善了相关风险提示，即公司可能面临主要客户或其终端客户的销售市场份额被竞争对手替代、甚至主要客户流失的风险，从而对公司经营业绩产生一定的不利影响。（本文首发证券之星，作者|刘浩浩）