晨光十字路口：分拆科力普、押注IP，零售大店持续承压

2026年3月31日，晨光股份(24.960, -0.05, -0.20%)披露了2025年年度财报。这份成绩单折射出复杂的一面：营收虽连年正增长，净利润却已连续两年下滑，传统核心业务亦连续三年萎缩。晨光集团正处于一个微妙的抉择路口——高毛利的“基本盘”日渐萎缩，低毛利的“新引擎”却急速扩张，且关乎集团未来的关键一招——将占据六成营收的科力普分拆至港交所上市——已迫在眉睫。

营收利润背离：250亿业绩背后的隐忧

回顾整体数据，2025年晨光股份录得营业总收入250.64亿元，同比增长3.45%；归母净利润为13.10亿元，同比下降6.12%；扣非净利润11.24亿元，同比缩减8.92%。这种“增收不增利”的局面并非偶然——2024年公司净利润已下滑8.6%，净利润已连续两年下滑，传统核心业务也连续收缩了第三年。

2025年，晨光业务板块进一步分化。办公直销业务科力普营收达150.48亿元，同比增幅8.8%，占公司总营收的60.04%，首次突破六成关口。传统核心业务（书写工具、学生文具、办公文具）营收为88.45亿元，同比下滑5%，占比降至35.29%。零售大店业务（九木杂物社、晨光生活馆等）营收15.85亿元，同比增长7%。

然而，盈利端的结构性错位十分明显。书写工具毛利率高达44.92%，学生文具35.87%，办公文具27.71%，而科力普的毛利率仅6.51%，同比再降0.43个百分点。换句话说，传统核心业务营收占比虽仅35%，却贡献了超过60%的毛利；科力普营收占比60%，毛利贡献却不到20%。

科力普的商业模式决定了其财务特征。其主要面向央国企、政府机构提供办公一站式、MRO工业品、营销礼品及员工福利采购。此类客户议价能力强、回款周期长，致使应收账款持续攀升。2025年，晨光股份应收账款45.78亿元，同比增加18.57%。与此同时，在齐心集团(7.450, 0.68, 10.04%)、得力集什、欧菲斯、京东企业购、阿里政企等对手的围攻下，办公直销赛道已是一片红海，产品同质化严重，价格战不断压缩利润空间。2025年前三季度科力普营收同比增长5.83%，与此前两位数高增长相比已是云泥之别。

从品类看，书写工具/学生文具/办公文具分别实现营收24.24/32.46/33.01亿元，同比变动-0.20%/-6.49%/-7.57%。更值得关注的是销量下滑幅度：销量分别同比-3.61%/-9.80%/-3.19%。学生文具销量下滑近10%，反映出文具行业整体需求放缓的深层困境。

市场环境并不乐观。据智研咨询报告，2024年我国书写工具销售额仅微增1.8%。更深层的影响来自人口结构：中国出生人口自2016年的1883万持续下滑，2023年降至902万，学生文具核心消费群体将大幅萎缩。与此同时，办公端无纸化趋势加速，传统书写类产品复购频次大幅下滑。

2025年，公司整体毛利率为18.36%，同比下降0.54个百分点；净利率为5.43%，同比下降0.57个百分点。虽然传统业务毛利率有所改善——书写/学生/办公文具毛利率同比分别+1.99/+1.93/+0.03个百分点，这主要得益于公司推行的产品“减量提质”策略，但低毛利率的科力普收入占比快速提升，对整体毛利率形成结构性下拉。费用端，销售费用达18.60亿元，同比增长7.03%，显著高于营收3.45%的增幅，进一步挤压了利润空间。

经营活动现金流量净额为22.82亿元，与归母净利润13.10亿元相比，现金回款能力良好。公司拟每10股派发现金红利10元（含税），现金分红总额9.158亿元，占归母净利润的69.88%，延续较高分红比例。加上以现金方式回购股份计入现金分红的金额0.49亿元，合计分红金额9.65亿元，占归母净利润73.62%。在业绩承压的背景下，公司仍保持高额现金分红并注销回购股份，彰显了对股东权益的重视和对自身经营韧性的信心。

一体两翼的战略重构：科力普分拆与IP转型的双重挑战

面对传统核心业务持续萎缩的困境，晨光正经历一场深刻的战略重构。“一体两翼”——传统核心业务为主体，办公直销业务和零售大店业务为两翼——的格局正在被重塑。两翼的走向，决定了晨光的未来。

2025年3月，晨光公告拟筹划分拆控股子公司科力普科技集团至港交所主板上市。目前晨光股份持有科力普集团77.78%股权，分拆后仍将保持控股地位。科力普2025年营收150.48亿元，同比增长8.8%，贡献净利润3.35亿元。

科力普分拆的动因多重。从战略层面看，独立上市有助于科力普深耕企业通用物资领域，持续优化供应链能力及数智化精益经营体系，以更好响应大型客户需求。从公司治理层面看，分拆能使晨光股份更专注传统核心业务转型升级，避免内部资源重叠，实现更专业高效发展。从融资层面看，分拆上市可拓宽融资渠道，进一步提升科力普资金实力，应对日益激烈的行业竞争。

然而，分拆科力普也引发市场对“晨光还剩什么”的深层质疑。科力普占公司总营收已超60%，拿走此单元后，剩余晨光营收仅约100亿元，且以萎缩中的传统核心业务为主。更重要的是，分拆通常有不成文前提——标的业务应是母公司孵化出的“新物种”，与主业形成清晰边界。但科力普对晨光重要性早已超越“新物种”范畴，它本身就是晨光半壁江山支撑。

办公直销赛道内卷也在加剧。在得力、齐心、欧菲斯、京东企业购、阿里政企等对手围剿下，科力普营收增速已从两位数降至个位数，毛利率屡创新低。截至2025年9月底，晨光股份应收账款期末余额已达48.6亿元，侧面反映科力普业务模式现金流压力。

作为“一体两翼”另一翼，零售大店业务呈现“规模增长、盈利承压”特征。2025年，晨光生活馆（含九木杂物社）营收15.85亿元，同比增长7%，其中九木杂物社收入15.37亿元，同比增长9%。截至2025年底，公司在全国拥有超860家九木杂物社，全年净开店超119家。

然而，九木杂物社亏损却在扩大——从2024年亏损1244万元扩大至2025年亏损8451万元。晨光花费十年布局零售大店，至今仍未跑通盈利模式。这背后原因多重：一是门店扩张带来前期投入成本；二是IP授权费用高昂，拉高营业成本；三是与名创优品、泡泡玛特等专业玩家竞争激烈，九木杂物社在品类丰富度和IP运营深度尚存差距。

但九木杂物社战略价值不容忽视。它定位Z世代文创消费，聚焦“精品文创+多元IP”，会员体系破千万量级，IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品销售占比持续提升。在传统文具需求萎缩背景下，九木杂物社是晨光触达年轻消费群体关键阵地，也是从“功能提供者”向“情绪价值提供者”转型试验场。

面对人口红利消退和需求结构变化挑战，晨光正通过IP赋能推动传统文具升级。公司构建多元化IP合作生态，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心模式，用IP赋能文具，让产品兼具实用价值、兴趣价值和情绪价值，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”延伸。2025年，公司推出多个全新IP联名产品系列，获市场良好反馈。

IP赋能效果已初步显现。传统业务毛利率得到提升，书写工具毛利率同比提升近2个百分点至44.92%，学生文具毛利率提升近2个百分点至35.87%。晨光科技（线上业务）营收12.04亿元，同比增长5%，线上亏损亦在收窄。

2025年，海外市场营收11.00亿元，同比增长5.90%，毛利率37.78%，同比提升3.44个百分点。虽规模尚小，但海外业务高毛利率展示晨光品牌在海外市场溢价能力。公司围绕“找对店，上对货”策略，聚焦海外重点国家重点城市，以单店提升方式深度展开业务，同步落地品类推广。

展望2026年，公司预计全年收入278亿元，同比增长约11%。多家券商给予积极评级，预计2026年归母净利润约14.43-14.69亿元，同比增长约10%。增长动力主要来自：科力普分拆上市后独立发展加速、IP赋能推动传统业务毛利率持续改善、九木杂物社规模效应释放后亏损收窄、海外市场本土化布局深化。

但风险同样不容忽视。传统核心业务面临转型挑战，线下恢复不及预期，行业竞争加剧，科力普分拆后对母公司利润稀释效应——这些变量都将影响晨光转型之路能否成功。

晨光股份2025年报，映照出传统制造业龙头在时代浪潮中的挣扎与突围。“一体两翼”架构正在被重塑——科力普这只翅膀即将单飞，九木杂物社仍在亏损中奔跑，作为主体的传统核心业务正经历痛苦蜕变。分拆科力普是一步险棋，也是不得不下的一步棋：让高增长翅膀独立飞翔，让转型中主体轻装上阵。

但分拆之后，“晨光”品牌将回归本源——专注文具文创、致力于提供情绪价值的消费品牌。在中国出生人口下滑、文具行业存量博弈背景下，这条路注定不平坦。但晨光IP转型、出海布局和零售大店探索，至少为老牌企业注入新想象空间。正如年报反复强调“长期主义”，这家深耕行业三十余年的公司，正试图用深刻自我重构，回答无法回避问题：当“卖笔”不再是好生意，晨光还能卖什么？

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