通化东宝扭亏真相：资产处置粉饰业绩，主业盈利远未恢复

归母净利润大幅增长、实现扭亏为盈的年报，似乎显示通化东宝(9.610, 0.05, 0.52%)已摆脱胰岛素集采的阴霾。然而，若剔除非经常性损益的影响，企业核心业务的恢复程度远未达市场预期——扣非净利润与归母净利润之间逾8亿元的巨大差距，暴露出这家传统糖尿病制药企业依然承受着严峻的经营挑战。

01资产贱卖堆砌出的账面利润

2025年，通化东宝录得归母净利润12.19亿元，同比实现扭亏。然而，在这份光鲜数据背后，非经常性损益总额高达8.44亿元，其中固定资产处置收益一项就贡献了10.96亿元。

该笔收益主要源于对特宝生物(58.500, -2.65, -4.33%)持股的出售。2025年5月，通化东宝以每股56.12元的价格出让所持特宝生物5.70%股份，交易总额约13.01亿元。值得注意的是，此次转让价格相较当日收盘价折让约21%。企业方面也公开承认，此次交易对当期业绩产生了重大影响。

换句话说，若无这笔一次性资产处置收益，通化东宝2025年的实际盈利将大幅缩水。其扣非归母净利润为3.75亿元，尽管较2024年亏损局面有所好转，但相较2023年的11.68亿元，降幅接近68%。

02营收回暖，利润却未归位

更值得警惕的是：公司营业收入已基本回升至2023年水准（29.47亿元对比30.75亿元），但获利能力却严重滞后。

利润率变动提供了有力佐证。2025年，公司生物制品（原料药与制剂）毛利率同比下挫4.26个百分点，主要归咎于人胰岛素及胰岛素类似物在集中采购中价格持续走低。虽然销量回暖推动了营收增长，但单价下跌正不断蚕食利润空间。

这并非暂时性波动。在第二轮胰岛素集中采购中，通化东宝全部产品虽均以A/A1类中标，但代价是在首轮集采平均降价48%的基础上再度让利。据医保局披露，接续采购整体价格又下调3.8个百分点。对单一企业来说，这意味着"以价换量"的边际效益正持续递减——销量增长可弥补收入，却难以填补利润缺口。

03库存回补完成后，增长引擎在哪里？

2024年，通化东宝遭遇了二十年来首次年度亏损。彼时主因包括集采实施前商业客户主动削减库存，以及对流通环节存货进行差价核销或退还。这些干扰因素在2025年逐渐消除，加之销量回升，促成了业绩的自然反弹。

然而，这波反弹更多是"填补缺口"而非"开创新局"。真正的结构性转变在于：胰岛素类似物正逐步取代传统人胰岛素。2025年，公司胰岛素类似物销量同比增幅超100%，制剂收入首度超越人胰岛素。甘精胰岛素市占率升至约15%，门冬胰岛素系列产品正处于快速上量阶段。

这无疑是积极讯号，但需清醒认识到：三代胰岛素市场早已成为红海。甘精胰岛素全国市场规模约41.77亿元，门冬胰岛素约53.42亿元，诺和诺德、赛诺菲、礼来等跨国巨头占据主导地位，尽管国产替代进程提速，但通化东宝欲抢占更大市场份额，仍将遭遇激烈的价格战与准入障碍。

更关键的是，即便类似物销售放量顺利，公司整体毛利率仍在走低。这表明新产品未能改善利润结构，反而可能陷入"增收不增利"的窘境。

04创新管线：远水解不了近渴

市场对通化东宝的远期预期，很大程度上寄托于GLP-1等新一代药物。2025年，公司研发投入达5.06亿元，同比增长12.30%，占营收比例高达17.16%。利拉鲁肽已获批上市，司美格鲁肽已进入NDA申报准备阶段，GLP-1/GIP双靶点药物也取得积极进展。

然而，创新药从研发到商业化需经历漫长周期，且GLP-1领域已相当拥挤。中短期内，胰岛素仍是公司的现金流支柱。而这一支柱正遭遇集采持续降价、毛利率下滑、竞争日趋激烈的三重挤压。

结语

通化东宝2025年年报看似是扭亏为盈的拐点，实则是一次性收益粉饰后的"账面修复"。核心业务的盈利能力远未恢复至集采前水准。胰岛素类似物的放量虽值得肯定，但若利润结构无法同步改善，若GLP-1等新增长点迟迟无法转化为收入，企业可能长期陷入"营收回升、利润下滑"的窘境。

对投资者而言，与其关注归母净利润的剧烈波动，不如聚焦两个核心指标：扣非净利润何时重返10亿元规模，以及毛利率能否止跌回升。在此之前，通化东宝的"修复"叙事仍缺少最关键的一环。

本文借助AI技术辅助创作

责任编辑：智能观察员

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