市场交易结构分化现状的深度剖析

来源：东吴证券(8.300, 0.02, 0.24%)

进入4月后，资本市场对地缘冲突的敏感度逐渐降低，投资者的风险偏好明显回升，科技板块中的光通信领域再次启动趋势性上涨，多只重点股票年内涨幅超过一倍。与此形成鲜明对比的是，市场多数板块表现依然疲软，行情分化极为明显，这引发了市场参与者对微观交易结构的忧虑。

目前市场已显露过热征兆，微观交易结构趋于拥挤。截至4月24日，衡量资金集中度的指标——前5%成交个股的成交额占全市场比重（四周移动平均）——已达到43.7%，逼近45%的警戒线。该指标上升反映了资金正加速涌向少数高景气赛道，同时也意味着市场微观结构变得脆弱。当资金过度集中于少数标的时，市场对任何边际变化都会异常敏感，无论是行业景气度的微小波动、核心公司业绩不达预期，还是市场流动性的边际收紧，都可能触发资金的集中离场。历史数据显示，当该指标触及或超过45%时，市场往往会发生交易结构性的修复，拥挤的板块会面临阶段性的调整压力。

公募基金一季度持仓数据是当前市场微观结构拥挤的一个缩影。作为市场中的重要力量，公募基金的持仓特征能在相当程度上反映市场的微观结构。2026年第一季度，公募基金增持的前20大个股中，超过半数集中在通信和电子行业，亨通光电(69.540, 0.02, 0.03%)、中天科技(33.210, -0.86, -2.52%)、芯原股份(228.710, -6.79, -2.88%)等标的获得显著加仓；其前20大重仓股更是高度集中于上述领域，包括中际旭创(886.990, -10.01, -1.12%)、新易盛(537.270, -71.01, -11.67%)等权重股。更进一步看，公募基金对这些科技股的持仓集中度处于高位，持仓占其自由流通市值的比例普遍在10%左右。这一持仓特征表明，机构资金在AI硬件赛道的配置权重显著提升，行业配置结构趋于集中。

如何看待当前情境下这一拥挤度指标的适用性？

市场对于“45%警戒线”在当前环境下的合理性仍存争议。从历史数据看，该指标的中枢存在长期上移趋势，那么当前水平是否意味着交易结构已经过度拥挤？我们可以从以下两个层面进行探讨：

首先，高增长资产的稀缺性增加，促使资金向少数景气赛道聚集。过去，A股市场的运行规律和盈利周期都与信用周期高度同步，核心原因在于此前我国信用周期的波动主要源于地产和基建两大引擎的“收”与“放”。近年来，随着经济步入高质量发展阶段，信用周期框架发生了关键变化：波动性降低、周期性改变，经济增长速度也逐步放缓，这使得能够持续高增长的资产变得更为稀缺。映射到A股市场，2007年、2015年是全面牛市，而2021年的核心资产行情以及当前的AI行情，则都是结构性的。由于高增长资产稀缺，资金为了追求超额回报，必然向少数景气赛道集中，从而推高了拥挤度指标的中枢。

其次，市场被动化投资比率持续提升，标杆指数及龙头个股获得增量流动性，进一步加剧了资金抱团程度。随着我国资本市场的不断成熟，被动投资规模持续扩张。截至2025年，A股市场股票型ETF规模已接近4万亿元，占自由流通市值的比重达到7.5%，被动化率整体相当于美国2012年、日本2017年的水平，未来仍有较大提升空间。参考成熟市场经验，在被动资金持续流入的背景下，“标杆”指数的成分股往往能获得持续的增量流动性，进而形成估值溢价。在A股市场，沪深300、中证A500等核心指数成分股同样受益于被动资金的流入，成为资金配置的重点，这也在一定程度上会推动拥挤度指标中枢上移。

从以上两个层面来看，如果拥挤度指标中枢呈现趋势性上行，传统的45%警戒线可能需要相应上调。为了量化经济范式和市场生态的变化，可以构建“均值—两倍标准差”模型来动态刻画其合理上限。当前该指标值为43.7%，距离均值+两倍标准差的上限48.1%也已不远。考虑到当前量化资金成交占比显著提升，其分散配置的特性对成交前5%个股的占比具有稀释效应，这意味着主动多头资金的实际集中度可能比数据显示的更为极端，因此当前的交易结构值得警惕。

对比2021年的行情，拥挤度指标触及高位后市场是如何发展的？

2021年初市场演绎核心资产行情，前5%成交个股的成交额占比持续攀升，一度突破50%，微观交易结构极度拥挤。当时的核心叙事是“DCF永续现金流”——在行业高景气和全球低利率的背景下，市场对核心资产的长期增长预期极高，认为优质公司能够实现永续增长，DCF估值模型下的内在价值大幅提升，资金流入形成了“越涨越买、越买越涨”的正反馈循环。然而，这种基于叙情的极致分化行情较为脆弱。2021年初，美国通胀抬头后美联储加息预期升温，导致美债利率从低位反弹，使得“DCF永续现金流”的估值逻辑被证伪，叠加部分公司业绩不及预期，资金分歧加剧，核心资产板块迅速走弱。需要明确的是，交易结构的修复并不意味着高景气板块会彻底走弱，往往只是阶段性的调整。真正具备业绩支撑的高景气板块仍能重新走出上涨行情。2021年的新能源板块在年初同步回调后，随着行业景气度持续兑现，再度走强，成为全年重要的投资主线。

当前市场与2021年的核心资产行情存在一定的相似之处：高增长资产稀缺，微观交易结构恶化，且同样具有“叙事驱动”的特征。当前市场的潜在风险在于，部分AI硬件领域的核心公司业绩尚未完全兑现，股价却已经计入了过于乐观的预期。一旦出现业绩不及预期的情况，例如订单增速放缓、毛利率下滑等，可能引发类似2021年初核心资产那样的回调。但同时也要看到，AI产业链作为当前新兴产业的核心方向，行业景气度确实处于持续向上的阶段，这与2021年新能源板块的高景气特征一致。因此，即便短期可能出现阶段性回调，待交易结构得到修复、业绩逐步兑现后，具备核心竞争力的公司依然有望重新走出上涨行情。所以，短期需要警惕交易拥挤和业绩预期落空带来的回调风险，中长期则仍应聚焦于有真实业绩支撑的景气方向。

配置思路：平衡“交易结构修复”与“景气主线延续”当前市场结构分化已较为极致，存在修复需求。高位板块经历阶段性回调后，其他景气板块可能会出现轮动上涨。结合当前正处于业绩报告的密集披露期，在配置上应当把握“交易结构修复”与“景气主线延续”之间的平衡。

其一，油价面临上行压力，关注泛能源品种。4月7日特朗普TACO后，现货原油与期货原油的价差扩大。现货原油价格主要反映供需逻辑，而期货价格在供需基础上还包含了情绪溢价。价差拉大的本质是资本市场对地缘局势的乐观定价。随着停战预期逐步被市场消化，情绪溢价将回归理性，原油定价逻辑也将重新回到供需基本面。中东油气设施遭受战争破坏，完全恢复需要半年时间，供给端缺口仍然较大，因此油价中枢仍有上行压力，期货价格将快速向现货价格收敛。在此背景下，建议关注泛能源品种：一是新能源方向的锂电池、储能、风电，二是周期板块中的化工分支。

其二，依然看好AI硬件的业绩兑现。当前AI硬件板块交易结构较为拥挤，短期内进一步上涨的阻力较大。但行业景气度持续向上的趋势未变，核心公司的业绩兑现能力依然较强。建议重点关注业绩与估值匹配度较高的光模块、半导体、PCB等领域的龙头企业，做到去伪存真。

风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等

责任编辑：郭栩彤

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