再通胀还是类滞胀？
来源：中金点睛
结构分化与股债齐涨，究竟是新兴产业推动的再通胀，还是传统经济所呈现的“类滞胀”？
自伊朗局势骤然升级后，全球权益市场在短暂冲击后很快完成修复，绝大多数市场都已补回失地，纳斯达克和创业板指更是较早刷新高点，这也说明市场对伊朗局势的敏感度正在下降。
图表：截至4月24日，全球主要权益指已收复伊朗局势以来失地
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司(33.890, 0.15, 0.44%)研究部
市场出现“脱敏”，主要有两方面原因：一是尾部风险预期在逐步化解，尽管短期仍可能反复；二是伊朗局势对全球实体经济的拖累尚未清晰显现，全球制造业PMI即便是更可能受冲击的东南亚地区也仍位于荣枯线之上，美国花旗经济意外指数也持续保持正值，高油价对中下游企业盈利以及经济薄弱环节的真实冲击尚未体现《伊朗局势的“三个阶段”》。
图表：2026年3月全球制造业PMI仍在荣枯线上方
图表：伊朗局势以来，美国花旗经济意外指数也持续保持在荣枯线上方
在这样的背景下，近期国内市场呈现出两个明显特征：一是结构分化极端，成长赛道领跑宽基指数；二是股债汇商品“四牛”并存，尤其是3月以来中国国债收益率曲线整体下行，短端到长端的宽松交易已经延续一个月。这也让人产生疑问：这究竟是在交易外需带来的再通胀，还是内需走弱所对应的“类滞胀”，抑或是流动性宽松？我们认为三者兼有，不同投资者实际上是在用各自的方式表达不同判断。
► 权益市场的结构分化，正是当前信用周期分化的直接体现。我们去年在《2026年展望：“牛市”的下一步》中判断，2026年中国信用周期整体将进入震荡放缓，但结构上产业趋势仍会延续。一季度以来的走势与这一判断高度一致：居民部门信贷持续收缩，对应内需相关板块偏弱；企业部门信贷脉冲边际回升，尤其受新兴产业高景气支撑；财政支出力度则与去年基本持平。
► 股债双牛的格局，也与经济内部“冷热不均”密切相关。3月PPI同比转正、一季度实际GDP增速达到5%且超出预期，按传统定价逻辑，基本面回暖通常意味着债市承压甚至转弱。但现实中的反差在于，不同类型投资者基于对经济格局的不同判断，做出了差异化资产配置：部分机构基于传统内需偏弱、货币政策易松难紧的判断持续增配债券，推动国债收益率曲线整体下行；权益资金则集中流向具有独立景气周期的新兴成长赛道，带动成长板块持续跑赢宽基。
表面看起来矛盾的资产表现，实际上反映的是当前经济冷热分化的二元格局，也对应市场对后续方向的核心分歧：中国经济究竟会进入由新兴产业与外需拉动的“再通胀”式回暖，还是走向传统内生需求偏弱的“类滞胀”状态？我们认为，两种力量并存可能是今年主线：投资者既不能因为内需偏弱就否定科技和产业趋势的强势，也不能因为产业景气较高就过度乐观，忽视内需不足带来的现实压力。
我们认为，伊朗局势不仅没有改变这一结构，反而会通过能源转型带来的外需红利，以及输入性通胀形成的成本压力两条路径，进一步放大传统产业与新兴产业之间的分化，除非外需面临较大冲击。要理解这种分歧以及当前股债市场的定价逻辑，最核心的抓手仍是我们长期强调的信用周期分析框架。
图表：2026年3月私人社融脉冲有所回落，财政脉冲一季度仍有韧性
信用周期走到哪一步了？整体仍在震荡，结构分化加深；居民继续走低，企业仍在修复
我们去年底在《2026年展望：“牛市”的下一步》中判断，2026年中国信用周期总体将走向震荡放缓，但结构上产业趋势延续。当前走势与这一判断完全吻合：居民部门信贷脉冲持续下行，是私人信用走弱的主要拖累；企业部门信贷脉冲边际回暖，但内部差异明显，内需受居民消费疲软拖累，外需与新兴产业成为主要支撑；财政脉冲年初前置发力，但边际动能已经开始减弱，3月广义财政脉冲也较2月边际回落，对私人部门需求的对冲作用有限。
图表：私人脉冲结构上，居民信贷脉冲下行而企业信贷脉冲有所修复
注：9个月新增人民币贷款（居民与企事业单位）除以GDP，刻画居民与企业信贷脉冲
资料来源：Wind，中金公司研究部
居民部门：信贷脉冲持续下滑，地产“小阳春”能否延续仍需观察
3月社融数据显示，居民信贷仍有待修复。居民部门信贷脉冲自2025年初以来持续走低，目前已低于2024年10月低点，甚至接近2022年底部，与同期边际修复的企业信贷脉冲形成明显分化，是本轮私人部门信贷周期转弱的核心拖累。
居民信贷脉冲偏弱，根本原因在于两项硬约束仍未真正改善。一是就业与收入预期仍然偏弱，3月服务业PMI从业人员分项回落至46.2，处于历史7.9%分位，收入增长不确定性抬升了居民预防性储蓄倾向，直接压制加杠杆意愿。二是地产资产回报率与融资成本之间的缺口依然存在，核心城市地产租金回报率与房贷利率持续倒挂，居民购房加杠杆的底层逻辑尚未恢复。
图表：服务业PMI从业人员分项处于历史低位
图表：地产租金回报仍不及成本
在这两项约束下，市场期待的一线城市地产“小阳春”能否进一步传导为趋势性反转，仍存在不确定性。3月地产成交改善主要集中在北京、上海等核心一线城市，且以二手房为主，全国新房销售仅是跌幅收窄，并未出现趋势性回暖[1]。从信贷拉动角度看，二手房交易更多是存量资产换手，对居民新增信贷的带动相对有限；新房销售对居民信贷的拉动则更明显，也是判断地产周期全面回暖的重要基准。历史经验显示，居民信贷脉冲与商品房销售金额具有较强相关性。也就是说，只有二手房的改善能够顺畅传导到新房销售，才能带动居民信贷趋势性回升，而这一点目前仍有待继续验证。
图表：历史上居民信贷和地产销售之间具备较好的相关性
居民信贷偏弱，也直接反映在消费端的低迷。从居民行为看，一季度居民人均消费支出同比增长约3.6%，低于可支配收入约5.0%的增速，边际消费倾向持续走低，储蓄意愿偏强、消费意愿偏弱的特征较为明显。从总量数据看，3月社会消费品零售总额同比增长1.7%，低于市场预期，也较1-2月的2.8%明显放缓。结构上，“以旧换新”开始显现一定透支效应，汽车、家具、家电（核心股）同比转负，耐用品消费增速持续承压[2]。从价格端看，中国CPI同比增速边际回落，且CPI与PPI增速剪刀差近期快速收窄，也进一步说明终端消费需求仍偏弱。
图表：居民边际消费倾向逐步走低
图表：中国CPI vs． PPI增速剪刀差明显收敛
企业部门：信贷脉冲在分化中修复，外需强于内需、新兴强于传统
尽管3月社融数据显示企业信贷也有放缓，但与居民部门相比，企业部门信贷脉冲仍处于修复通道。从需求端看，呈现出外需强、内需弱的格局。内需方面，如前所述，受居民终端消费疲软、地产链景气度偏弱拖累，制造业国内订单修复乏力，工业产能利用率进一步回落，实体企业面向国内市场的扩产和资本开支意愿仍未明显恢复。外需方面，3月规模以上工业企业出口交货值同比增长8.7%[3]，较1-2月的6.3%进一步改善，也高于规模以上工业增加值（3月同比增长5.7%），成为企业生产和信用扩张的重要需求支撑。进一步看产业结构，无论内需还是外需，均表现为新兴产业强于传统部门：
► 传统制造业：受内需疲弱拖累，行业景气和信用扩张动力持续偏弱。从生产端看，3月分行业工业增加值分化明显，传统高耗能行业增速大幅落后整体，黑色冶炼工业增加值同比仅增长1.7%，金属制品、有色冶炼、金属非矿产制品同比增速较1-2月回落至4.6%、0%、-5.5%，均低于规模以上工业5.7%的整体增速；计算机行业、汽车制造工业增加值同比则分别为12.5%、7.5%，对整体增速形成支撑[4]。
价格分化也进一步印证了传统制造业内生需求不足。受输入性通胀驱动，3月PPI同比转正，但结构上生产资料与生活资料分化明显，历史上从未出现过生产资料同比增速历史分位上穿50%、而生活资料仍处于低位的情况，这说明内生需求修复仍不充分。PPI购进价格指数同比上涨0.8%，高于PPI的0.5%，且CPI-PPI剪刀差快速收敛，也意味着上游输入性通胀向中下游传导不畅，传统制造业正面临成本抬升、终端提价能力受限的双重挤压，盈利修复进程因此受限。
图表：PPI生产资料与生活资料分项的增速裂口也指向价格向下传导不畅
► 新兴产业：是企业信贷脉冲回暖的主要驱动，也是当前私人部门里少数实现内生信用扩张的领域。无论资本开支还是出口表现，都显著强于传统部门。1-3月计算机、通信和其他（核心股）电子设备制造业固定资产投资同比增长5.4%，高于整体制造业投资增速（4.1%）[5]。自伊朗局势升级以来，美股和A股AI硬件板块的全年业绩预期都出现系统性上修，产业景气的确定性进一步增强。出口端同样印证了这一趋势，AI产业景气上行，带动集成电路、自动数据处理设备等AI硬件出口保持高增，成为我国出口链条的重要支撑。
图表：今年以来拉动出口的主要是新兴产业
高频产业数据也验证了AI算力（核心股）需求的高景气。一是token需求，OpenRouter数据样本显示，自年初以来全球大模型实际token消耗量呈指数级加速；二是硬件价格，Semianalysis数据显示，英伟达H100 GPU的租赁价格近几个月持续走高。全球高景气的背后，是科技企业对AI硬件资本开支的大幅提升，以美股科技龙头（Mag7）为例，市场一致预期2026年资本开支同比增速仍将维持60%的高增，资本开支/营收比也进一步升至24%。美国一季度对电子产品的大量进口需求，也暗示资本开支仍在加速。
图表：近期OpenRouter的Token使用量出现指数级增长
图表：英伟达H100型GPU近期租赁价格不减反增
图表：美国科技龙头企业强劲且持续的资本开支力度也拉动了中国AI硬件的需求景气
图表：美国对AI领域的资本开支也会拉动中国AI硬件板块需求
绿电方面，以新能源汽车（核心股）、锂电池（核心股）、太阳能(5.210, -0.10, -1.88%)电池为代表的“新三样”出口持续高增，成为外需韧性的核心锚点。截至2026年3月，“新三样”合计出口占比已从2020年约2%左右提升至接近8%。外需的“接棒”，不仅有效缓解了这些行业的供过于求，也进一步强化了相关赛道的景气度。
图表：“新三样”出口金额占整体出口比重不断上升
注：“新三样”包括太阳能电池、锂电和汽车，数据基于出口累计金额（美元）计算得到；资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：外需上升有效缓解了国内汽车供过于求的问题
财政脉冲：总体力度与去年相当，年初前置发力后边际动能或趋弱
从整体信用周期看，财政是对冲私人部门、尤其是居民部门信用扩张不足的关键力量，一季度前置发力对“开门红”起到了重要作用。广义财政赤字脉冲在一季度仍维持韧性，核心驱动力来自政府性基金净支出，专项债前置发力，一季度地方政府专项债总发行量超过1.15万亿元，较去年同期多增近2000亿元，带动政府性基金支出同比增长16%；收入端土地出让收入持续低迷，同比下降16%，对地方财政的发力空间形成约束。准财政工具也在年初集中投放，1月PSL余额环比增加超过1700亿元，为2024年1月以来最大增幅，新型政策性金融工具同步落地，定向撬动了基建等领域的信用扩张。
图表：今年专项债发力前置
但从边际变化看，由于全年广义赤字安排与去年持平，因此节奏上二季度环比放缓大概率难免。3月广义财政脉冲较2月边际回落，1-3月基建投资累计同比增长8.9%，较1-2月的11.4%有所放缓；3月水泥产量同比下降21%，石油沥青装置开工率持续下滑至4月下旬的16.1%，年初专项债集中发力后，基建边际动能已开始减弱。总体来说，结构性财政工具只能定向撬动部分领域信用。
伊朗局势如何影响信用周期？大概率会进一步强化内外需、新老经济分化，除非外需明显承压
一季度信用周期已经清晰呈现出总量震荡、结构分化加剧的特征，这也是当前资本市场分化定价的底层逻辑。站在当前时点，考虑到国内经济增长整体平稳、尚未出现系统性下行压力，我们认为财政政策在总量上大幅加码的必要性并不强，政策取向仍会更多聚焦产业和科技等长期方向。
作为重要的外生扰动，我们认为在基准情形下，伊朗局势并不会改变信用周期整体震荡的判断，反而会通过正反两条路径进一步放大内外需、新老经济的结构分化。1）正向看，油价中枢抬升将加快全球能源转型，放大我国新能源(3.390, 0.07, 2.11%)、高端制造产业链的全球竞争优势，推动相关领域出口扩张和信用修复；2）反向看，如果油价超预期大幅上行，可能加重国内中下游制造业的成本压力，极端情况下甚至会引发全球需求回落，整体信用周期存在承压风险。
► 传统部门：居民信贷脉冲已回落至历史低位，但要出现实质改善同样不容易，地产销售和消费修复仍将较慢。就业与收入预期修复偏慢、地产资产回报与融资成本倒挂这两大问题，仍将持续制约居民加杠杆。按历史规律看，居民信贷脉冲从低位走出趋势性回升，通常也对应新房销售的明显改善。
图表：历史上居民信贷和地产销售之间具备较好的相关性
复盘近两次居民信贷脉冲改善（低点分别出现在2022年8月和2024年10月），核心因素都是政策变化。2022年的“U型底”，主要得益于2022年以来持续的地产政策松绑，包括2022年8月下调1年和5年期LPR，之后防控优化又进一步释放了居民信贷脉冲上行弹性；2024年的“V型底”，则由“9·24”一揽子政策驱动，地产政策进一步放松。居民信贷脉冲确认回暖后的右侧阶段（2022年底部在11月进入U型右侧拐点、2024年则以“9·24”为事实转折点），市场都迎来了一段明显上涨。但从结构上看，消费板块表现分化，仅有部分消费行业跑赢宽基指数（MSCI中国指数），两轮行情中消费都没有形成广谱性超额收益。
图表：22年11月与24年“9·24”确认居民信贷脉冲底部后，市场都出现了明显的上涨行情
图表：22年11月居民信贷脉冲底部确认后，消费板块表现分化，仅部分消费行业跑赢大盘
图表：“9·24”确认居民信贷脉冲底部后，消费板块表现分化，仅部分消费行业跑赢大盘
传统制造业同样面临持续的需求不足。一方面，伊朗局势的不确定性仍在，输入性通胀带来的成本压力难以快速缓解，中下游企业盈利修复依然受限。另一方面，国内终端需求偏弱的格局并未改变。从29个制造业行业的库销比来看，上游行业不少已处于历史较低水平，而更接近终端消费的中下游行业普遍处于历史高位，且近半年库存仍在继续恶化。上下游库存格局的分化，本质上就是内需不足的直接映射，供过于求的问题仍将持续压制企业扩产意愿和信用扩张动力。3月金融数据已经反映出私人信贷脉冲边际走弱，如果伊朗局势进一步恶化、油价超预期上行，输入性通胀对国内需求的压制可能会更加明显，中国经济下行压力也可能随之加大。
图表：29个制造业行业库销比来看，中下游仍面临相对需求不足问题
注：数据根据规上工业数据计算，历史分位数自2017年12月开始计算资料来源：Wind，中金公司研究部
► 新兴产业：独立于宏观弱周期的景气方向，产业进展与外需韧性形成双支撑。AI、绿电等相关领域，仍是全年少数能够独立于宏观弱周期的结构性主线，外需的持续韧性也是其景气度的重要支撑。对于景气持续性，核心可跟踪三项验证信号：一是全球算力（核心股）龙头的财报验证，英伟达、微软等海外龙头财报是验证全球AI算力需求持续性的关键锚点；二是国内AI产业的商业化落地进度，包括国内大模型迭代升级、行业大模型在垂类场景的规模化应用，以及AI企业商业化收入和付费客户增长情况；三是外需链条的景气度，AI硬件、“新三样”电新链相关产品出口增速能否延续高增，是国内高端制造景气度的重要前瞻指标。
► 财政：全年力度与去年大体持平，除非外需和就业出现明显压力。结合两会释放的财政线索，从全年广义财政口径看，2026年整体财政力度与2025年基本持平，对应财政脉冲回落。节奏上则是前置发力，年初专项债和准财政工具集中投放后，我们预计财政力度在二季度环比放缓也在情理之中。
图表：今年整体财政发力规模有限，一季度靠前发力决定此后财政力度易下难上
注：图表单位是人民币资料来源：中国政府网[9]，中金公司研究部
如果整体增长在外需和科技带动下仍能保持韧性，那么政策大概率会继续采取“稳增长托底、结构性发力”的思路。后续政策是否会从托底转向全面加码，核心要看就业与外需两道门槛，这也是信用周期能否出现拐点的关键，高油价下全球需求变化，以及中美关税谈判进展将是最重要的变量。
资产启示：结构优于整体，跟随信用扩张方向配置
从信用周期的核心框架看，全年信用周期大概率仍是持平震荡、私人部门信用扩张动能偏弱、财政对冲存在边界，这决定了A股和港股宽基指数整体难有趋势性普涨，市场仍将以结构性机会为主，配置重点需要紧扣信用扩张方向，聚焦景气度更确定的结构性主线。
图表：信用周期震荡放缓，而产业趋势持续的宏观底色，决定了科技仍是结构性主线
历史复盘也印证了这一点，2013年以来，凡是居民信贷脉冲偏弱、企业信贷脉冲偏强的阶段，往往都对应明显的结构性行情：1）3Q13-3Q14，受益于移动互联网浪潮初起，科技板块显著上行，且覆盖面较广，是主要市场结构；2）4Q16-4Q17，在供给侧改革后经济和地产回暖、传统行业集中度提升的背景下，消费板块与白马蓝筹出现明显结构行情；3）2Q21-3Q22，在新能源产业趋势与俄乌冲突带来的高能源价格冲击下，市场在电新与传统能源之间轮动，形成清晰结构性行情。伊朗局势并未改变信用周期整体震荡的基准判断，反而会进一步加大“新兴”与“传统”产业之间的分化。
图表：历史上有三轮居民信贷脉冲走弱、企业信贷脉冲走强的阶段
图表：2013年7月至2014年10月，市场呈现出结构性行情
图表：2016年11月至2017年12月，市场呈现出结构性行情
图表：2021年4月至2022年8月，市场呈现出结构性行情
从交易层面看，市场会在外需和新经济的再通胀、与内需和老经济的“类滞胀”之间反复切换：当外围环境改善、情绪修复时，资金会更集中于科技与外需，行情也会更偏结构化；当外围环境走弱、情绪承压时，资金又会转向分红和内需以避险。具体看：
图表：期限利差指向债市或仍未充分定价内需转弱
► 一是科技：AI硬件高景气赛道。这是当前宏观环境下景气确定性最强的方向之一，也是企业信贷脉冲回暖的重要驱动力，本轮新兴产业景气已经具备影响宏观信贷数据的能力，是市场当下的核心定价主线，包括受益全球算力需求扩张的光模块链条，以及受益国产算力扩张的半导体（核心股）与设备。需要注意的是，产业演进未必是线性上行，更可能呈现脉冲式特征；短期交易热度抬升之后，也要警惕波动风险。上述两点意味着科技成长主线或将呈现高估值、高波动的交易特征，但中期景气趋势仍较明确。
► 二是外需：围绕成本优势与能源转型两条线索，关键看全球是否进入衰退。一方面，可关注具有中国相对优势的周期行业，若油价中枢抬升，海外高成本产能可能被迫退出，国内化工（核心股）、钢铁（核心股）等周期龙头有望迎来全球份额扩张机会；另一方面，能源安全的结构性需求也会持续抬升绿电出口，重点关注国内绿电、新能源车、光伏（核心股）等“新三样”产业链。伊朗局势推升油价中枢维持高位，进一步放大我国新能源产业链的全球竞争优势，外需扩容也有助于消化行业当前偏低的产能利用率。相比前者更依赖全球需求改善，我们认为后者确定性更高。
► 红利资产与内需消费，缺少信用扩张支撑，更多适合作为对冲配置。内需板块要启动趋势性行情，前提是居民信贷脉冲实质回升、地产销售和消费预期出现趋势性反转，而当前这两项核心条件都没有明确突破。只有在伊朗局势超预期升级、油价持续大幅攀升、全球衰退预期抬头、外需链条系统性回落等尾部风险情形下，政策加码预期和避险情绪回升时，消费与红利资产才可能具备阶段性配置价值。此时配置并非基于基本面改善，而是作为市场整体beta风险升温时的防守对冲。
二季度几个关键事件值得重点跟踪：一是美伊谈判进展，其结果将决定油价中枢和输入性通胀压力的方向，也是判断全球需求强弱的核心；二是此后特朗普可能访华[6]，需要重点观察其中美贸易环境、关税政策相关表态；三是5月15日沃什接棒美联储主席，降息预期能否重新回归。如果上述事件都出现积极进展，油价回落、外需预期改善、全球流动性环境边际宽松，除了科技内部轮动外，也可以适度关注对美债利率敏感的品种（如黄金有色、恒科、创新药）以及泛外需方向（化工（核心股）、机械）；若出现超预期负面冲击、全球需求回落风险升温，则应降低仓位，聚焦确定性更高的景气赛道与防守品种。
文章来源
本文摘自： 2026年4月27日已经发布的《是再通胀还是类滞胀？》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张典 分析员 SAC 执证编号：S0080525090003
