茅台首现双降，股王易主

来源：翠鸟资本

文|翠鸟资本

4月16日深夜，贵州茅台(1403.200, -55.29, -3.79%)（600519.SH）2025年年报低调披露。

数据十分直接：营业收入1688.38亿元，同比减少1.21%；净利润823.2亿元，同比减少4.53%。

这是茅台自2001年上市以来，首次出现年度营收、净利润同时下滑。24年的不败神话，也在这一刻被打破。

4月17日开盘，茅台股价低开逾4%，盘中一度失守1400元。

更具标志性的一幕出现在上午10点47分——光芯片企业源杰科技(1418.000, 23.00, 1.65%)股价冲到1445元，反超茅台，坐上A股新“股王”。

一天净赚2.3亿元的茅台，难道真的没那么香了？

四季度的“急坠”

拆开贵州茅台的季度数据来看，症结主要出在2025年第四季度。

Q4单季营收411.5亿元，同比下滑19.35%；净利润176.93亿元，同比下滑30.34%。一个季度，就把前三季度的增量几乎全部吞掉。

市场对此并非毫无准备。去年12月，飞天茅台批发价跌到约1500元，创下五年最低。

在倒挂压力之下，茅台选择了一条少见的应对方式：停货。彼时有传闻称经销商被暂停供货，茅台方面予以否认。

到今年3月底，飞天茅台整箱批价回升到1655元，散瓶1565元，较官方指导价1539元仅高出26-116元——价差已压缩到历史低位。

渠道权力的转移

2025年，茅台直销收入845.43亿元，同比增长12.96%；批发代理收入842.32亿元，同比下降12.05%。直销占比首次突破50%，达到50.09%。

这意味着一次标志性的转向。

过去20年，茅台借助经销商网络铺开全国渠道，经销商囤货、炒作、托住价格预期。如今，茅台正在主动重塑这套体系。

“i茅台”是关键抓手。2026年1月1日，53度500ml飞天茅台以1499元/瓶登陆i茅台，并按日定时投放。

这是飞天首次以官方指导价直接面对消费者，不再经过经销商层层加价。

但2025年的i茅台数据并不理想：

线上销售收入130.31亿元，同比下降34.92%。平台流量仍然存在，但消费者抢的是飞天，茅台主推的系列酒、非标产品走货偏弱，品牌势能高度集中在飞天单品，系列酒的独立生存能力仍待验证。

2025年，茅台系列酒收入222.75亿元，同比下降9.76%，销售均价同比回落13%。茅台1935、汉酱等产品在600-700元价位带动销尚可，但仍未补上整体缺口。

新掌舵人的市场化试验

2025年10月，陈华出任茅台董事长，成为五年内第四位掌舵人。

刚一上任，他就表态：茅台不会只盯着“唯指标论”。

这句话也在2025年四季度财报里得到印证——茅台宁可牺牲短期业绩，也要换来价格体系的稳定。

陈华的改革思路愈发明朗：

收回定价权，自营体系零售价动态上调，3月底飞天出厂价由969元提至1169元，自营零售价由1499元调至1539元；

重构渠道，搭建“自售+经销+代售+寄售”多层体系，经销商靠实力吃饭，以业绩定输赢；

聚焦产品，取消非标产品与飞天的捆绑销售，让精品茅台、飞天、茅台1935组成“金字塔”式大单品战略。

一位长期跟踪茅台的机构投资者表示，“为了拿到飞天，经销商过去不得不接下一堆卖不动的系列酒。如今取消捆绑，系列酒只能自己找销路，短期业绩自然承压”。

现金流告急

比利润回落更值得留意的，是现金流的走弱。

2025年，茅台经营活动现金流量净额615亿元，同比减少33%。合同负债（预收款）80亿元，较2024年的96亿元下降16.7%。

茅台的应对方式则是进一步加码分红。

2025年度现金分红650.33亿元，分红比例79%，创下历史新高。再加上61.2亿元回购，股东回报率达到86.43%。

高分红是一种稳预期的信号，但也说明茅台暂时找不到更合适的资金去处，手里的现金太多，只能回馈股东。

两种走势

对于茅台2026年的表现，市场看法明显分化。

乐观派看到的是改革见效：Q1 i茅台投放量接近8000吨，预计带动一季报正增长；提价可直接贡献约30亿元收入、17亿元利润；待价格体系稳住后，民间消费需求或将被重新激活。

悲观派则看到的是时代掣肘：人口结构变化导致白酒主力消费群体收缩；商务宴请场景减少，茅台的“社交货币”属性也在变弱；高端白酒整体进入“挤泡沫、去库存”阶段，茅台很难独善其身。

“茅台的确定性在于品牌护城河”，一位私募基金经理说，“但增长确定性已经下降。过去是‘成长型’，每年20%左右的增速；现在更像‘价值型’，低速增长、高分红。投资者要重新设定预期。”

源杰科技取代茅台坐上股王位置，在某种程度上也是A股主线切换的缩影：资金正从传统消费流向硬科技和AI算力。

但茅台1.83万亿市值、823亿净利润、91%毛利率，依旧是A股最厚重的底盘之一。

24年神话的结束，不是终点，更像是新的开端。

茅台下一阶段的走向，取决于陈华的“市场化”改革能推进多深，也取决于一个更核心的问题：当白酒不再被视为“液体黄金”，茅台还可以是什么？

责任编辑：杨红卜

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