百亿私募网下打新“内幕”遭曝光

来源：资事堂

作者 |郑孝杰

编辑 |袁畅

在A股市场的网下打新环节里，百亿规模的主观多头私募始终扮演着关键角色。

不过，尽管这套“打新”规则写得清楚、看起来也更接近稳健收益的路径，私募在报价与申购背后如何进行内部协同、如何传递信息、以及投资判断如何落地，外界往往并不完全知晓。

近日，随着中国证券业协会披露自律决定，一家头部百亿私募机构在打新系统中的“真实运转细节”和操作痕迹，逐步浮出水面。

这份文件不仅涉及明星机构的合规瑕疵，更像一张审视行业潜在短板的“全景切片”，把长期被忽略的内部环节与投研思路以更直观的方式呈现出来…．．

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一份自律措施决定书揭开“内幕”

近日，中国证券业协会网站发布《关于对深圳市林园投资管理有限责任公司采取责令改正以及要求参加合规教育的自律措施决定》。

而这份自律措施决定书，首次将这家百亿主观多头私募在网下“打新”过程中暴露的情况较为完整地呈现在公众面前。

所谓“打新”，是指投资者参与上市公司首次公开发行证券的投资行为。网下询价作为发行流程中的重要一环，因往往对应更高中签率以及更强专业性而持续受到关注。

当前，能够参与新股网下申购的投资者主要是机构（公募、私募、券商资管、保险资金等），同时也包含少量具备较高专业水平的个人。

林园投资同样属于参与打新的机构之一。

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百亿私募的“打新”细节

此次披露的决定书中，包含了大量机构网下打新的具体细节：

例如，从阅读决定书出发，外界可以看到，网下打新通常需要严格遵循相关要求，机构必须建立清晰的流程安排，内容包括但不限于：

内部研究报告撰写——内部审批——定价会议讨论形成纪要——最终申报。

而此次相关的协会机构，也正是沿着“打新流程要求”对该私募的执行情况逐项核查，进而发现了不少需要整改的地方。

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“问题”不止一个

有关方面发现的问题较多，主要可以归纳为以下几个方面：

其一，关于林园投资对新股的“定价机制”，决定书指出：“（打新相关的）定价依据不充分。你司新股研究报告审批机制执行不到位，实践中，未对新股研究报告进行审批。新股研究报告盈利预测、估值分析、估值结论主要参考主承销商投价报告，并在投价报告估值区间上限基础上上浮一定比例确定报价区间。”

其二，这家百亿私募的定价会议纪要中同样暴露出“瑕疵”。决定书提及：“定价会议纪要未充分有力支持最终报价结果，逻辑推导过程不完整，缺少估值参数详细说明。”

上述两处实际上都指向同一个关键问题：参与网下打新的私募机构，是否具备足够的独立性与专业能力来完成新股定价。

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为啥需要专业且独立？

既然网下机构以中签为目标，似乎只要报出价格即可，为何有关方面对其研究能力和流程执行如此关注呢？

原因其实并不复杂，因为网下报价背后承担着为新股定价的“关键职责”。

众所周知，新股在网下申购的中签率通常显著高于网上（普通投资者参与）。因此，上述机制并不是为了让部分机构更容易拿到中签，而是要求网下的专业投资者承担专业报价，并最终参与形成新股发行价。

当市场尚未完全成熟、有效时，让具有一定专业水平与风险承受能力的机构先行开展报价，并参与最终发行价格形成，这本身就是海外成熟资本市场的常见做法，也是当前资本市场发行机制的重要组成。

那么对参与者而言，是否真正履行这一职责，自然就至关重要。

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会议纪要与实际操作之间存“分歧”

更值得注意的是，在林园投资内部，部分会议纪要记录了个别小组成员提出的质疑，甚至形成了某些观点；但这些“结论”与最终申报价格出现了差异：

决定书提及：“会议纪要中记录的个别小组成员提出的论据观点与其建议价格存在不一致的情形，个别定价会议纪要记录的价格区间与研究报告建议价格区间存在不一致的情形，个别项目定价会议纪要中记录的拟申购价格与向证券交易所网下申购平台提交的拟申购价格存在不一致的情形。”

这就引发了一个疑问：相关会议讨论究竟只是走流程，还是切实落到了申报结果上？团队内部的专业意见是否得到了足够尊重与有效采纳，显然也在被有关方面认真审视。

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未对报价客观性、审慎性进行“回溯验证”

决定书对百亿私募机构还提出了进一步的要求：

“（公司）合规管理制度不完善。你司内部制度未体现对新股报价客观性、审慎性进行回溯验证的相关要求，亦未对报价客观性、审慎性进行回溯验证。”

换言之，即便研究报告与定价会议都有相应材料支撑，如果内部缺少对数据与判断的复核与追溯机制，同样可能带来相应处理。

从另一角度看，决定书反映出有关方面在检查中确实“按流程来、盯逻辑、查纪要”，把关注点落在流程关键处。

这既是对机构的严格管理，也是对打新机制及投资者权益的必要维护。

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私募机构的通讯工具同样需要管控

在资管机构的合规管理链条中，内部人员通讯工具的管理也同样关键。这不仅涉及投资信息保密，也属于监管衡量合规性的核心环节之一。

在百亿私募机构的管理中，类似的疏漏同样未能躲过监管的“视线”：

“你司内部制度未明确询价当日交易时段存取通讯设备的要求，针对因出差、请假等特定情形导致无法执行移动通讯设备管控要求的报价知悉人员，内部制度未对有效防范报价信息泄露作出妥善安排。”

“同时，询价当天交易时间段，未对参与新股研究、部分报价知悉人员采取通讯设备管控措施，未见通讯设备存取记录，通讯设备管控记录不完整。”

从另一个侧面看，这也体现出有关方面对合规与投研环节的重视程度。

而这些检查未来显然也会对行业运行形成一定触动。

责任编辑：杨红卜

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