山西证券流动性风险引关注 资管业务规模增长但收入下滑

专题：上市券商2025年年报披露！各业务收入大比拼

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：图灵

2025年对于证券行业而言是重要的一年。根据中证协的统计数据，150家证券公司在这一年里实现了5411.71亿元的营业收入，较去年同期增长了19.95%；净利润更是达到了2194.39亿元，同比大幅增长31.2%。

在上市券商方面，42家A股上市的纯证券业务券商均实现了归母净利润的同比增长，43家营收也呈现增长态势。其中，有8家券商的净利润突破了百亿元大关，这表明行业内的集中度正在进一步提高。在44家上市券商中，中信证券在2025年的营收和净利润方面均位居榜首；而太平洋证券的营收最低，天风证券的净利润则垫底。

截至2025年末，在统计的43家上市券商中（不包含东方财富），国泰海通的净资本（母公司报表）最高，达到了1850.87亿元，而华林证券的净资本最低，仅为54.8亿元。太平洋证券的资本杠杆率最高，达到了71.01%；广发证券的资本杠杆率最低，仅为11.32%。国金证券的风险覆盖率最高，为642.32%；天风证券的风险覆盖率最低，为161.42%。南京证券的净稳定资金率最高，为267.54%；天风证券的净稳定资金率最低，为107.31%。太平洋证券的流动性覆盖率最高，为1369.22%；山西证券的流动性覆盖率最低，为135.9%。

山西证券流动性覆盖率垫底 密集发行次级债券

流动性覆盖率是衡量证券公司在极端压力下，持有优质流动性资产与未来30天预期现金净流出量之比。其计算公式为：优质流动性资产除以未来30天现金净流出量再乘以100%。监管机构设定的最低标准为100%，旨在确保证券公司在严峻的市场环境下，能够通过变现资产来满足至少30天的资金需求。监管标准为不低于100%，预警线为120%。大多数上市券商的业绩表现良好，其流动性覆盖率普遍在200%至400%之间。2025年末，43家上市券商的平均流动性覆盖率为357.83%，这意味着它们持有的优质流动性资产是未来30天预期净流出的3到4倍。

然而，山西证券在2025年末的流动性覆盖率仅为135.9%，远低于行业平均水平的40%，在43家上市券商中排名最低。与2024年末相比，该比率下降了13.67个百分点。此外，135.9%的数值仅比预警线高出约16个百分点。

流动性覆盖率每下降一个百分点，通常是由两个主要因素驱动：一是分子端（优质流动性资产）的减少，二是分母端（未来30天现金净流出量）的增加，也可能是两者同时发生。

从山西证券披露的数据来看，2025年末，公司优质流动性资产的绝对规模并未出现显著萎缩，其流动性压力主要来自于分母端——即未来30天现金净流出量的增长。

证券公司流动性覆盖率计算中的分母部分，包含了即将到期的短期负债、融入的资金、应付的利息以及业务承诺款等多种现金流出项目。分母的增长可能意味着公司业务扩张导致融资需求增加；或者大量短期融资工具即将到期需要偿还；亦或是以上两种情况并存。

在2025年，山西证券密集发行了多期债券。9月份，公司发行了第一期次级债券，金额不超过10亿元；同月，又发行了第二期次级债券，金额不超过15亿元。此外，公司还通过发行短期公司债券等多种方式筹集资金。

2025年10月，山西证券宣布向其在香港的全资子公司山证国际增资10亿港元（约合人民币9.3亿元），此次增资以现金方式进行，资金来源于公司自有资金。增资完成后，山证国际的注册资本将从10亿港元翻倍至20亿港元。2026年3月，公司又宣布向其资产管理子公司山证资管增资2亿元人民币。

值得注意的是，山西证券在2025年9月份刚刚完成了两期次级债的密集发行（总计约25亿元），紧接着在10月份就宣布了10亿港元的增资计划。前者增加了分母端（短期负债增加）的压力，而后者则减少了分子端（母公司资金流出）的储备。

资产管理规模有所增长但收入不升反降 投行业务收入大幅下滑

2025年，山西证券实现的营业收入为33.51亿元，同比增长11.80%；归属于母公司股东的净利润为9.24亿元，同比增长29.86%。

从收入构成来看，2025年山西证券的投资收益达到了16.79亿元，占总营收的50.11%。细分业务来看，财富管理业务（包括证券经纪业务）实现收入13.50亿元，占比40.28%；自营业务实现收入13.05亿元，占比38.94%；资产管理业务实现收入2.46亿元，占比7.34%；投资银行业务实现收入1.85亿元，占比5.53%；期货经纪业务实现收入1.78亿元，占比5.31%；大宗商品交易及风险管理业务实现收入0.44亿元，占比1.33%。

山西证券的经营特点明显，其收入高度依赖市场行情。自营投资业务合计占比接近39%，再加上与市场行情密切相关的财富管理业务约占40%，意味着公司近八成的收入都高度依赖于资本市场的表现。此外，投行业务和资管业务的收入占比较低，合计不足13%。这两项业务被认为是券商实现差异化和特色化竞争的关键，其发展空间依然很大。

资产管理业务出现了典型的“规模增长但收入未同步增长”的现象。2025年，公司资产管理总规模达到738.64亿元，同比增长30.47%，其中公募基金规模为370.83亿元，占总规模的一半。

然而，与规模的快速扩张形成鲜明对比的是，山西证券资产管理业务全年实现的营业收入仅为2.46亿元，同比反而下降了19.26%。

投资银行业务是山西证券在2025年表现最差的板块，全年实现营业收入1.85亿元，同比大幅下降33.06%。

责任编辑：公司观察

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