京东利润大幅下滑，资金去向成谜

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2026年5月12日，京东公布了一季度财报。

数据呈现两极分化：营收3156.94亿元，同比增长4.9%；毛利率16.8%，同比提升近1个百分点。表面看这是一份稳健甚至略带亮点的成绩单。

然而净利润却令人担忧：归属于普通股股东的净利润为51.02亿元，较2025年同期的108.90亿元下降53.1%，跌幅超过一半。

同一家公司，同一季度，销售额增长但利润缩水。这种矛盾现象值得深思：钱究竟流向了何方？

业绩全景：

一份两极分化的财报

首先梳理这份财报的核心内容。

从体量角度看，京东本季度的增长确实存在。在当前宏观经济形势下，营收保持近5%的增速并不容易。毛利率从15.9%升至16.8%，表明产品结构正在优化，低毛利商品占比减少，高毛利服务收入比重上升。

但财报中隐藏着一条明显线索：收入与利润正朝相反方向发展。

毛利率上升的同时，净利率却从3.6%降至1.6%，降幅超过一半。这一差距主要源于费用端的全面扩张。研发支出从46.21亿增至68.66亿，同比增长48.6%，占营收比重从1.5%升至2.2%；销售费用率从3.5%升至4.9%；管理费用率从0.8%升至1.1%。三项费用均未得到控制。

单独分析每项费用都有合理理由。但三项费用同时膨胀且增速均超过营收增长，值得质疑：这是战略性投入还是费用控制失效？

另有一笔支出京东主动披露：2026年4月，因第三方蛋糕店及订单转单服务商合规问题，京东被国家市场监督管理总局处以约6.35亿元罚款，计入一般及行政开支。管理层将其定性为非经常性支出，意即：剔除罚款后利润表现并不难看。

从技术角度这一说法成立。剔除非经常性项目后，非公认会计准则归母净利润为73.79亿元，同比下降42.2%——虽仍大幅下滑，但较GAAP口径的53%跌幅相对缓和。

关键在于，"一次性"这一定义是否准确。作为拥有数亿用户、管理数百万第三方商家的超级平台，因平台治理缺陷被监管重罚并非偶然事件，而是平台扩张到一定规模后的系统性风险。今天是蛋糕，明天可能是其他品类。将其标记为"一次性"是一种处理方式，但并非充分解释。

若将此罚款视为常态化的平台治理成本，则非GAAP利润也未必能真实反映盈利能力。

还有一个比净利润更能说明问题的数字：经营性现金流净额5.55亿元，净利润51.02亿元，两者比值约为0.11。这意味着报表上每赚一元利润，实际仅约0.11元转化为真实现金流入。利润"含金量"偏低。

客观评价，这一数字有纵向改善，2025年同期经营性现金流为负182.62亿元，今年转正属实质性变化。但从0.11的比值看，这一转变尚未达到可放松的程度。

图据视觉中国(22.460, 0.41, 1.86%)

资金流向：

三项支出与一个结构性问题

分析费用端，有三笔支出值得重点关注。

第一项：研发投入。

68.66亿元的研发支出是这份财报中最易被多方引用的数字。增幅48.6%，在国内互联网大厂中属相当激进的投入。管理层在财报中强调AI和供应链技术投入方向，这与行业趋势一致。

但研发投入的价值总是滞后体现。当期68.66亿元能换来多少未来收入和利润，目前尚无答案。这并非否定此项投入，而是说：在盈利压力明显的季度大幅增加研发支出，管理层需向市场说明资金投向及预期回报时间。财报对此披露仍偏定性，缺乏充分定量支撑。

第二项：销售费用。

销售费用率从3.5%跃升至4.9%，对应绝对金额增量在营收基数3000亿以上规模下相当可观。这可能有两种解读：一是京东在加大获客和促销投入，试图以费用换市场份额；二是在竞争加剧环境下，不得不提高营销投入维持用户活跃度。

哪种解读更接近真相，财报未给出直接证据。但有一个间接信号：电子产品及家用电器这一核心品类销售额同比下降8.4%。在主力品类下滑背景下，销售费用率反而上升，至少说明这笔投入效率存疑。

第三项：新业务亏损。

这是财报中最易被忽视但最值得关注的数字。新业务板块本季度营收62.79亿元，同比增长9.1%，表面有增长。但运营亏损率达164.9%，每赚100元收入就要亏掉164元以上运营成本。

这意味着新业务板块目前是纯粹的资金消耗机器。若主业现金流足够强健，这种投入尚可支撑。但在主业经营性现金流仅5.55亿元的季度还要持续为新业务输血，这个压力是真实的。

管理层的逻辑通常是：现在的亏损是为了未来壁垒。这一逻辑本身无问题。但前提是主业现金流足以支撑这一游戏持续进行。这一前提正面临压力测试。

基本盘与护城河：

一个正在分裂的结构

如果说费用问题还有"主动投入"的辩护空间，那么收入结构的分裂则是一个更难辩护的信号。

京东最大收入板块电子产品及家用电器，本季度营收1321.71亿元，占总营收41.9%，同比下降8.4%。这一数字的重要性不仅在于跌幅本身，更在于其结构意义：3C和家电是京东建立品牌认知的根基，也是其与天猫、拼多多竞争时最核心的差异化标签——"买大件，上京东"，这一心智是二十年积累的结果。

这一心智正在松动，还是仅是季度品类波动？目前难以判断。但连续观察这一数字走向是接下来几个季度最值得关注的指标之一。

相比之下，日用百货（+14.9%）、平台及广告服务（+18.8%）、物流及其他服务（+21.7%）三个板块增速看似亮眼。但这三个板块加在一起的利润率数据，财报未逐一单独披露，使得"高增长板块"的含金量难以被外部独立核实。

可观察到的分部数据是：京东零售运营利润率5.6%，京东物流运营利润率1.7%。物流这一数字是整个关于"护城河"讨论的核心。

京东物流是这份财报中被反复提及的亮点。605.81亿元的季度营收，同比增长29%，是整个公司增速最快的板块。管理层的逻辑是：物流网络是京东最难被复制的壁垒，"次日达""当日达"的体验是用户留存的真实驱动力(7.180, 0.02, 0.28%)。

这一逻辑本身成立。但有两个细节值得注意。

第一，2026年1月起，京东物流对会计口径做了一次调整：即时配送业务从服务集团内部转向直接服务第三方商家，相应收入从内部结算重分类为外部收入。这意味着29%的增速中有一部分来自口径变化，而非纯粹的外部市场份额增长。财报有披露这一点，但调整前后的可比数据未单独列示，使得"真实增长"幅度难以精确剥离。

第二，1.7%的运营利润率意味着物流这一护城河的维护成本极高。轻资产平台可用规则和算法收割利润；重资产物流网络需持续投入人力、车队、仓储，而这些成本对通胀和竞争都高度敏感。护城河是真实的，但其维护代价也是真实的。

此外，有两个运营效率指标值得单独点出：存货周转天数从32.8天拉长到38.3天，应收账款周转天数从6.4天拉长到8.7天。这两个数字同时恶化，意味着货在仓库里停留时间更长，钱从客户那里回来的速度也在变慢。

管理层可解释为"主动备货"和"账期调整"，但在现金流本就偏弱的背景下，这两个数字的同步恶化构成需要持续观察的预警信号，而非可轻易一笔带过的注脚。

还有一件事值得在此部分最后提及：这个季度，京东回购了6.31亿美元的股票。这是2024年8月启动的50亿美元回购计划的一部分，执行期至2027年。用折合人民币约45亿的真金白银在二级市场回购，通常被解读为管理层认为股价被低估的信号。

但这件事有另一面：在现金流承压、新业务持续亏损、主业需要持续投入的背景下，把这笔钱用于回购而非内部再投资，到底是信心的表达，还是维稳市场预期的选择？这两种动机从外部很难区分。而这种不确定性本身就是理解这家公司当前处境的一部分。

结尾：

读完这份财报，会有两种截然不同的结论。

乐观者看到的是一家正在主动转型的公司，在最困难阶段仍保持营收增长和毛利率提升，在物流、广告、日用百货等新引擎上积累势能，用激进的研发投入押注未来。现在的利润下滑是战略性的成本，是为了三年后的竞争格局提前下注。

悲观者看到的是核心品类在萎缩，现金流转化效率偏低，费用端全面失控，新业务烧钱无底，还要同时支撑巨额回购。主业的现金流不足以支撑这个多线作战的局面，而每一条战线上都有比京东更专注的对手。

这两种读法都能在同一份财报里找到数据支撑。这正是这份财报最令人不安的地方——它没有给出一个清晰的方向，而是把判断的重量完整地留给了读它的人。

接下来两个季度的财报，尤其是经营性现金流的走势、3C家电的复苏节奏，以及新业务亏损率的变化，将是检验上述哪种读法更接近真相的关键窗口。

在那之前，这是一份值得认真对待的财报，它既不是一个值得庆祝的结果，也不是一个需要恐慌的信号。它是一个正处于转折点的公司，留下的一张未填完的答卷。

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责任编辑：杨红卜

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