菲利普斯曲线在新环境下的稳定性探讨

来源：郭磊宏观茶座

广发宏观周度述评（第62期）

广发宏观周度述评（第1-61期，复盘必读）

内容

第一，AI和地缘影响下菲利普斯曲线还能稳定吗？传统的菲利普斯曲线（Phillips Curve）描述的是失业率与通货膨胀之间的取舍：经济扩张时失业下降，工资和物价上涨压力增大，通胀上升；经济收缩时失业率上升，工资和物价下行压力加大，通胀下降。

2025-2026年的欧美经济大致处于二者之间的相对均衡状态，所以市场有“金发女郎”阶段的说法（Goldilocks Economy）。以美国为例，2025年全年、2026年一季度失业率均值皆为4.3%、CPI均值皆为2.7%，均不高不低。按照市场前期理解，美联储后续亦存在操作弹性：如果就业压力有所上升，则美联储小幅降息；如果通胀压力有所上升，则美联储维持利率不变，均有望实现菲利普斯曲线的继续均衡。

当下有两个线索在增加上一过程的复杂性：

一是AI影响就业。5月初公布的4月美国非农就业数据虽然依然不错，但信息业（-1.3万人）和金融业（-1.1万人）这两个距离AI应用最近的行业就业下降明显，这意味着AI高暴露行业的就业变化开始出现，后续怎么演变存在不确定性，需要继续观察。逻辑上来说，如果失业率出现明显上行，则会影响企业盈利和现金流，AI资本开支的可持续性也会受到影响。所以我们提出“美国经济看就业”。

二是地缘影响通胀。5月12日公布的4月美国CPI同比增3.8%，为2023年5月以来最高；5月15日公布的日本PPI同比增长4.9%，为2023年5月最高。通胀是前期油价上涨的结果，同时油价仍继续受地缘政治影响。5月15日10年、30年美债收益率分别上行至4.59%、5.12%，其中30年国债收益率高于2023年10月19日的5.11%，创2007年7月以来最高。5月15日英国10年期国债收益率上行至5.85%，为1998年3月以来最高。5月14日日本10年期国债收益率为2.63%，为1997年6月以来最高。

上述两个线索影响市场原本对菲利普斯曲线的理解，即失业率来自技术冲击，通胀率来自供给冲击，均是需求周期之外的变量。在风险情形下，可能出现海外经济的“高失业率+高通胀”组合。这是上周全球风险资产出现较明显避险情绪的主要原因。当然，目前两个线索并不是板上钉钉，仍有很多待观察项，市场本质上还是按照“贝叶斯定价”的原则去反映；前期全球权益市场上行较为集中，赔率不够从而脆弱性上升是另一原因。

第二，全球资产重估高油价常态化，NACHO叙事抬头。股市风偏承压，“油价—通胀—加息预期—宏观折现率”冲击是关键约束，全球科技股高位震荡，韩国股市触发熔断。美债利率“熊平”转“熊陡”，10年期触及4.6%、30年期超5.1%。英债暴跌，欧日债利率亦上行。中国资产冲高回落，但A股较港股、中概股更显韧性，科技主线前半周相对强势，14-15日引领调整。

一是全球股市风偏承压，美股芯片股高位震荡，七姐妹内部分化，能源领涨，可选与小盘股承压。欧日央行官员均释放偏鹰信号，市场预期均将6月加息。此外，欧洲经济“滞胀”担忧升温，受能源成本上行与美国关税威胁双重压制。欧洲宽基STOXX600周跌2.07%，德国DAX指数周跌1.59%，英国富时100周跌0.37%。日韩股市与美股联动更高，均在周中创新高后，迎来获利兑现抛压。日经225下跌2.08%，韩国KOSPI综合指数周跌0.06%，但KOSPI首触8000点当日暴跌6.12%，触发熔断。

二是全球商品定价进入“NACHO”叙事——市场已放弃押注霍尔木兹海峡短期内重开，油价-黄金跷跷板，有色黑色多空拉锯。“NACHO”是“Not A Chance Hormuz Opens”（霍尔木兹海峡根本不可能重开）的缩写，5月以来这一资产叙事开始流行。受霍尔木兹海峡断航与美伊停火协议破裂推动，以及EIA公布原油市场库存情况提示供应端缓冲垫正在加速消耗，布油期货活跃合约周涨7.87%收于109.26美元/桶。原油隐含波动率反复震荡至72.35%。此外，随着国际能源署（IEA）《2026年3-6月石油市场报告（OMR）显示2026年3-6月，供需缺口达到了600万桶/日（6mb/d），供应要到2026年第三季度才开始缓慢恢复，商品市场“NACHO”情绪升温。

全球商品定价进入“NACHO”叙事——市场已放弃押注霍尔木兹海峡短期内重开，油价-黄金跷跷板，有色黑色多空拉锯。黄金在围绕实际利率与美元定价外，本周额外受避险情绪回落压制。黄金遭遇实际利率（TIPS升至2.10%）与美元（DXY回升至99.27）双重压制，伦敦金现周跌4.50%收于4528.00美元/盎司附近；伦敦银现周跌2.36%至78.74美元/盎司，金银比小幅回落，但仍维持在常态区间（至57.5）。

伦铜在软着陆预期与强美元之间拉锯，南华沪铜指数上涨0.06%、伦铜LME3个月期货回升0.81%，收于13553.50美元/吨；纽约期铜活跃合约收跌0.02%。其余内需定价商品涨跌互现，黑色系整体处于“成本支撑”与“需求尚待启动”的博弈阶段，螺纹钢期货下跌0.86%，南华综合周跌0.2%，南华工业周涨0.40%。

全球国债收益率上行，美债经历“熊平”→“熊陡”切换，通胀预期推动加息定价急速重燃。英债暴跌传染美债欧债，美元走强至99.27%，离岸人民币回到6.80关口附近。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）承压下跌（周跌1.52%）。美国4月通胀数据抬升市场对预期生活成本的担忧。5月16日CME预测，2026年12月为美联储加息时点（加息概率为50.6%），此前预测无加息或降息。美债VIX（MOVE指数）跃升至79.87%，结束此前持续回落的态势。10年、30年期亦上行19BP。TIPS实际收益率升至2.10%。

欧洲国债收益率全线上升，其中英债因政治扰动而暴跌，30Y升至5.858%创1998年新高。欧、德、英、法、意超长债利率分别上行5.6BP、10BP、27.5BP、16BP、18.2BP。日本国债同步遭抛售，30年期收益率冲破4%关口至4.08%创历史新高，10年期升至2.72%。受美联储加息预期影响，市场对日央行加息预期有所升温。美元指数回到99.26水平，周涨1%，主要受利率优势与避险需求双重推动。美元兑欧元震荡上行1.37%，美元兑日元上行1.32%，收于158.7。日元投机净头头寸仍在累积，近三周分别增加7.5万张、6.1万张、10.2万张。日元波动率至8.46%，套息性价比（美日利差/日元隐波）维持0.32水平，全球套息交易活动指数周中创新高至275.5，后回落至274.58。USDCNH周涨0.27%至6.814，USDCNY周涨0.05%至6.805，在美元走强下，离岸人民币回到6.8关口。

四是中国资产“冲高回落”，但A股较港股、中概股更显韧性，核心受中美会晤利好兑现叠加全球通胀、利率上行牵引。万得全A一度触及36年新高，后半周回踩，股债负相关趋弱。周内后两个交易日日科技资产引领调整。万得全A周跌0.74%，而10年国债利率上行0.1BP至1.77%。万得全A于周三盘中突破2015年6月历史高点7257点创36年新高至7267，科创500与创业板指双双刷新历史新高。5月国内股债滚动12个月负相关性维持在-0.1附近。截至5月15日，全A市盈率收于24.29倍。“万得全A P/E-名义GDP增速”降至1.67倍标准差（上周为1.93倍），历史+2倍标准差为估值约束的极致位。

总量上，市场放量下跌且波动小幅抬升、二级行业轮动小步提速、集中度维持高位但市场宽度先降后升。（1）A股两市放量，日均成交额3.3万亿元，周环比10.09%。（2）融资余额刷新历史峰值至2.86万亿；融资买入占比保持在10.21%。（3）全A市场宽度有所回升，截至5月15日，市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）处于滚动三年的-0.45倍标准差；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为51.88%。（4）全A集中度维持高位，AI相关板块仍虹吸资金。A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重回落至45.23%（上周为43.92%），处于88.0%历史分位。（5）全A轮动速度有所上升，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排名周均变动频次至5070次（上周为5051次）。（6）全A波动率上升，股债波动差扩张，滚动1月的实际波动率（HV）上升至15.2%（上周为12.2%）。股债年化波动率比值升至18.88倍（上周为18.08倍）。

结构上，（1）宽基普跌、成长仍跑赢价值。国证成长、价值录得0.4%、-2.1%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。深证成指、沪深300分别录得0.0%、-2.2%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。中证2000、中证1000、中职500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5