东方证券首评乐舒适：目标价36.05港元，给予买入评级

东方证券(9.600, 0.04, 0.42%)发布研报指出，预计2026至2028年乐舒适（02698）每股收益将分别达到0.23、0.27及0.32美元。基于可比公司估值，给予2026年20倍市盈率，设定目标价为36.05港元（按1美元约合7.8363港元计算），首次覆盖即给予“买入”评级。

东方证券核心观点如下：

十余年深耕铸就非洲卫生用品领军者

1）公司前身系森大内部业务单元，2009年在非洲推出婴儿纸尿裤品牌Softcare，2022年独立运作，2024年加速全球化战略。2）公司以婴儿护理（纸尿裤与拉拉裤）为主轴，拓展女性护理（卫生巾）及家庭护理（湿巾），2025年三类业务营收占比分别为78.6%、17.5%和3.9%。3）创始人深谙非洲市场运营精髓，2025年东非与西非营收占比分别为45.1%和40.7%，构成核心区域；拉美及中亚地区占比持续攀升。4）2022至2025年，公司营收由3.2亿美元增长至6亿美元，年复合增长率达21.1%；经调整净利润由0.18亿美元增至1.22亿美元，年复合增长率高达88.1%；毛利率从23%提升至35.9%，净利率从5.7%提升至21.6%，盈利能力显著增强。

新兴市场卫生用品行业潜力巨大，龙头市占率有望继续提升

1）据公司招股书显示，受益于人口红利、消费升级、渗透率及消费频次提升等驱动因素，非洲卫生用品市场规模预计2024至2029年将从38亿美元增至56亿美元，年复合增长率7.9%，优于成熟市场的0.5%至2%。2）非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模到2029年有望分别达到36.3亿、5.6亿和14.1亿美元，2024至2029年年复合增长率分别为7%、7.6%和10.7%。3）当前卫生用品市场竞争格局仍较分散，公司通过全渠道覆盖策略实现市占率领先，2024年按婴儿纸尿裤销量计算，公司市场份额达20.3%，排名首位，前五大企业合计占比61.2%；按卫生巾销量计算，公司市场份额为15.6%，同样位居第一，前五大企业合计占比39.8%。

多品类品牌矩阵、质价比优势（本地制造+全球采购）、渠道深度下沉，构建核心竞争壁垒

1）公司已建立层次清晰、覆盖全面的品牌矩阵，强化品牌宣传以占领消费者心智，核心品牌Softcare在区域市场搜索指数名列前茅。2）公司强化本地制造与全球采购能力，截至2025年末拥有9座工厂（非洲8座、拉美1座）、66条投产生产线，计划投资7.38亿港元扩建产能，该行测算设计总产能较2025年增长81%；叠加员工本地化率近90%及运输端协同效应，公司主要产品价格较国际头部品牌低约50%。3）公司依托森大集团渠道优势，针对非洲市场呈现的格子化特征，构建以批发为主、经销与零售结合的深度下沉渠道网络，未来有望将成功经验复制至更多新兴市场。

风险提示：跨国运营与管理复杂性风险、市场竞争加剧风险、供应链中断与原材料波动风险、汇率波动与汇兑损失风险。

责任编辑：卢昱君

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