滞胀风险叠加 美联储利率决策陷入两难
经济增长脚步放缓，通胀数据却持续攀升，美国经济正面临“类滞胀”的双重压力。
根据央视新闻报道，当地时间5月28日，美国商务部经济分析局发布的修正数据显示，美国2026年第一季度实际国内生产总值（GDP）二次预估值按年率计算增长1.6%，较首次预估的2%有所下调。
在经济扩张减速的同时，美国通胀压力也在持续加大。美国商务部数据显示，与去年同期相比，在能源价格上涨的推动下，美国4月个人消费支出（PCE）价格指数涨幅达3.8%。剔除波动性较大的食品和能源价格后，4月核心个人消费支出价格指数同比上涨3.3%。
随着美联储最关注的通胀指标创下近三年最快增速，这进一步巩固了经济学家对美联储至少在明年之前维持利率不变的预期。
在滞胀风险加剧的背景下，美联储主席凯文·沃什上任伊始便面临严峻考验，在“双重使命”和白宫施压的夹缝中，美联储货币政策将走向何方？类滞胀会否最终演变为真正的滞胀困境？
受美以伊冲突升级影响，美国4月PCE价格指数录得2023年5月以来最大涨幅，核心PCE价格指数则创下2023年11月以来最大涨幅。
中航证券首席经济学家董忠云在接受21世纪经济报道采访时表示，当前美国正面临“通胀粘性加剧”和“经济前景不确定性上升”的双重挑战。通胀层面，4月核心PCE价格指数同比回升至3.3%，说明即使排除中东地缘冲突导致的油价波动，美国自身通胀动能也在增强。
经济层面，美国一季度GDP环比折年率虽被下调至1.6%，但较去年四季度0.5%的增速仍有提升。同时，美国4月失业率为4.3%，略低于去年年末的4.4%，总体保持平稳。在GDP未出现明显失速、失业率维持稳定的情况下，美国经济的隐患同样不容忽视。密歇根大学5月消费者信心指数已降至历史低位的44.8，表明物价上涨正在持续削弱居民购买力。
在生活成本攀升和就业市场分化的背景下，美国消费者变得愈发谨慎。中东冲突引发的燃料及原材料价格大涨，正在逐步波及整体经济，将消费者信心压至历史低点。
综合来看，董忠云认为，当前美国通胀压力相对突出，经济增长则处于不确定性增加但尚难断言明显失速的状态。综合研判，后续美国重蹈全面“滞胀”覆辙的可能性相对较小：其一，与20世纪70年代相比，当前美国工会化率较低，工资—物价螺旋上升的形成机制不够顺畅。2025年，美国工人加入工会的比例为11.2%，明显低于上世纪70年代持续高于20%的水平。其二，目前美联储的抗通胀信誉虽面临考验但尚未崩塌，美国10年期TIPS盈亏平衡通胀率所反映的长期通胀预期仍相对稳定。
展望后市，在基准情形下，董忠云预计，美国经济更可能呈现“增长放缓、通胀难降”的态势。在此情形下，美联储“按兵不动”的持续时间可能超出市场预期。
当前形势意味着美联储降息基本无望，维持现状甚至加息的可能性更大。从当前节点看，董忠云强调，美联储年内降息的可能性已越来越小，“按兵不动”将成为美联储今年余下时间的基准情形。从通胀数据看，美国无论是整体PCE还是核心PCE，在4月均出现超预期反弹，且远高于2%的目标。在数据未出现连续数月回落趋势之前，任何关于降息的讨论都显得不太现实。
值得注意的是，市场也可能高估了美联储加息的可能性。董忠云认为，在地缘冲突未出现明显大幅升级的基准假设下，美联储降息可能性明显下降，而加息的可能性同样有限。当前通胀压力的根源在于供给侧冲击（地缘政治、关税），而非信贷扩张推动的需求过热。在这种环境下，加息的抑制效果可能较为有限，反而可能过度收紧金融条件。此外，考虑到美国当前消费者信心已处历史低位，且房地产市场对高利率极度敏感，贸然加息可能显著加大经济衰退风险。综合权衡双重使命，在当前时点，维持利率在高位，观察并审视地缘政治走向，保持“按兵不动”才是美联储平衡双重风险的最优选择。
即使未来美以伊冲突结束，能源成本预计仍将在未来数月保持高位。涌入人工智能领域的巨额投资也在进一步加剧更广泛的通胀压力。
诸多因素已促使大量美联储官员在最近几周接连发出警告，称美联储不能再暗示降息仍可能是其下一步行动。相反，他们更倾向于警示通胀高企的风险，这与年初官员们预测2026年将进一步降息的立场形成了鲜明对比。
越来越多的美联储官员表示，如果通胀短期内未能回落，可能有必要加息，同时他们也对人工智能在推动通胀下降方面的作用表示怀疑。这为美联储主席沃什下月主持的首次政策会议埋下激烈辩论的伏笔。
沃什将把美联储货币政策引向何方？董忠云认为，在沃什领导下，美联储的政策天平将向“抗通胀”进行一定倾斜，但这种倾斜并非一味激进的鹰派路线，而是以通胀实际走势为核心依据，采取“数据依赖、边走边看”的技术务实路径。面对顽固通胀与增长放缓并存的类滞胀格局，美联储短期按兵不动的概率仍然是最大的。
沃什领导下的美联储，其政策重心明确向“抗通胀”倾斜，但不等于立即收紧。沃什上任之际，美国通胀抬头，但就业市场保持韧性，美联储无需在高通胀与高失业间做极端取舍，这为向抑制通胀倾斜创造了条件。然而，政策立场适度倾斜不等于立即转向加息——尽管最近一次议息会议上，美联储内部鹰派力量有所增强，但总体而言，当前美联储内部主流倾向仍是继续观望。
虽然沃什在资产负债表问题上一贯强硬，主张缩表，但就其个人在利率上的立场而言，带有一定的“偏鸽”底色。基于AI提升生产率等结构性判断，沃什认为美国实现长期的低通胀存在可能，这为其倾向于较低利率提供了逻辑支撑。然而当前受地缘政治影响，通胀抬头，美联储多位官员接连发出“加息概率不为零”的警告。这使得沃什的降息逻辑在强硬鹰派面前遭受挤压。因此，董忠云认为，沃什最可能的选项是在鹰派委员与顽固通胀的双重挤压下被动务实地维持现状。
加息情形必须看到通胀预期实质性脱锚。当前宏观环境决定了美联储在6月会议上大概率维持利率不变。当前美国通胀抬头，但仍相对可控，同时居民消费信心等指标出现疲软的同时，GDP增速和失业率等数据显现出较强韧性。基于这种局面，目前市场主流预期是美联储将长期按兵不动。短期内，若地缘局势缓和，油价回落，加息预期也可能迅速消退。
总体而言，董忠云分析称，沃什领导下的美联储正处“方向明确、节奏未知”的十字路口。政策天平向抗通胀倾斜，但在通胀抬头和经济走势不确定性增大的双重局面下，支撑利率决策从当前的“按兵不动”走向“加息”的依据尚不充足，短期内，美联储最可能路径仍是按兵不动。未来最大变量在于通胀预期是否实质性脱锚及中东地缘冲突走向——这将决定“按兵不动”是过渡常态还是政策转向的前奏。
（作者：吴斌 编辑：包芳鸣）