高盛看多A股硬科技，H股因盈利滞后降为标配

来源：华尔街见闻

今年中国股市行情犹在，但指数表现与主题热点已呈现明显背离。

6月3日，据追风交易台报道，高盛策略团队Kinger Lau等分析师发布最新中国股市策略报告，核心观点可概括为：看好中国AI产业叙事，却不看好承载该叙事的指数表现——尤其是H股。

A股与H股，如今已呈现截然不同的走势。

今年伊始，中国股市内部分化异常剧烈。MSCI中国指数（以H股为主）年内下跌8%，而CSI300（A股，沪深300）则上涨5%，两者差距达13个百分点；创业板指更是大幅跑赢恒生科技指数(5053.76, -145.52, -2.80%)40个百分点。

造成分化的原因主要有四点：指数成分构成、硬科技与软科技的赛道差异、政策扶持方向，以及盈利兑现的快慢。MSCI中国指数中35%的权重集中在腾讯、阿里、美团等9家互联网巨头，而这9家公司年内平均跌幅高达22%。相比之下，AI硬件、半导体、基础设施等“硬科技”板块表现强劲，贡献了自DeepSeek以来中国AI市值增量的85%。

分析师在报告中写道：“认同中国股票的投资故事，但不看好相关指数；继续超配A股，将H股评级下调至标配。”

H股虽仍有修复潜力，但北亚其他市场（日本、韩国、中国大陆及台湾等）展现出更强的周期性盈利增长和(69.55, -0.40, -0.57%)更高的业绩可见度。若资金继续超配H股，将不得不承担利润兑现延迟带来的机会成本。

H股的核心痛点：盈利预期一再推迟

分析师指出H股面临的关键问题：

外卖及即时零售业务的补贴亏损预计在2026年一季度达到340亿元人民币，自2025年二季度起累计已达1800亿元，无论规模还是持续时长，均远超市场及机构此前的预测。

这直接导致互联网板块的盈利复苏时间表较年初预期推迟3至6个月。预计1Q26离岸市场整体利润同比将下滑7%，且指数中30%的市值公司业绩将低于市场预期。

据此，分析师将MSCI中国2026年EPS增速预测从12%下调至8%，2027年从14%下调至12%，目标市盈率从13倍压缩至12倍，12个月目标价从95点下调至85点，对应约11%的上行空间——但这11%的涨幅大概率需等到年底盈利改善后才能实现。

A股：投资逻辑依然坚挺

相比之下，A股的投资逻辑更为清晰。分析师将CSI300（沪深300）目标价从5300点上调至5500点，维持超配评级。

这是年内第二次上调，主要得益于利润累积效应和时间推移。A股盈利增速预期也被同步上调：2026年EPS增长预期从16%提升至20%。

支撑理由包括：大宗商品价格维持高位，中国出口需求依旧具备韧性，盈利增速改善（2026年EPS增速上调至20%）、流动性环境宽松、对国际投资者具备分散化配置价值，以及对AI硬科技领域的直接敞口。

A股今年不仅涨幅更优，其收益与波动的性价比也更高。它对负面外部冲击的敏感度相对较低，且与全球主要市场的相关性较弱。对于国际资金而言，这种分散化配置价值尚未被充分定价。

更为关键的是，A股在硬科技AI领域的暴露度更高。电力设备、基础设施、半导体、高端制造、物理AI等方向，更多集中于A股或其相关产业链中。这解释了为何A股能在MSCI中国指数表现疲弱时走出独立行情。

但这并不意味着指数内所有板块均同等受益。A股的优势，更多源于盈利改善和硬科技主题驱动，而非全面估值重估。

AI：中国是全球版图的重要部分，但被明显低配

测算数据显示，中国占据全球AI相关市值的10%、营收的16%，但全球基金对中国AI股票的实际配置比例仅约1.2%，远低于其在全球AI版图中的权重。

在AI细分赛道上，电力、基础设施、半导体和实体AI（机器人、自动驾驶）被视为确定性更高的方向，政策支持力度更强，且中国制造业优势更为突出。

H股仍有修复空间，但持有“机会成本”显著上升

H股估值并不算高，被下调至标配，核心原因可能是盈利兑现速度过慢。

互联网及应用层近期虽有反弹，但能否持续，需观察8月中旬至下旬的财报季能否带来盈利拐点。

MSCI中国指数的目标市盈率因此从13倍下调至12倍。未来12个月目标点位下调至85点，仍隐含约11%的上行空间，但低于此前95点的目标。

这意味着离岸中国资产并非没有机会。A-H轮动模型仍提示，H股相对A股存在修复空间，图中给出的相对跑赢幅度为6%。但这个修复更依赖于盈利拐点的出现，而非单纯依靠低估值。

问题在于等待的成本变高了。北亚其他市场提供了更强的周期性盈利增长和更高可见度。若资金继续超配H股，将不得不承担利润兑现延迟的机会成本。

北亚市场（North Asia）通常涵盖中国大陆、中国香港、中国台湾、日本和韩国。

更可能的节奏是：等待互联网盈利路径在今年晚些时候更加清晰，尤其是接近2026年三季度时，再重新评估离岸市场的beta机会。