两年巨亏四亿仍资不抵债，阅文再砸四亿控股艺画开天

6 月 2 日，阅文集团（00772.HK）披露了一则关联交易公告，其境内运营实体上海宏文已与林芝利创达成股权转让协议，耗资约 4 亿元购入武汉艺画开天文化传播有限公司 28.22% 的股份。此次交易完结后，阅文在艺画开天的持股比例将从约 31.48% 攀升至 59.70%，从而正式控股这家国产动画领域的领军企业。这也是继 2025 年 5 月阅文花费 3.25 亿元拿下艺画开天 26.67% 股权之后，仅仅过了一年再次进行的大额注资。两笔交易累计投入超过 7.2 亿元，使得艺画开天的整体估值达到约 13.1 亿元。

本次股权出让方林芝利创最终由腾讯掌控，而腾讯同样是阅文集团的控股股东，因此该交易被界定为关联交易。据媒体披露，腾讯大约在五年前以 4.9 亿元的成本获取了艺画开天约 28.22% 的股份，如今以约 4 亿元的价格转手给阅文集团，基本上属于亏损离场。身为阅文的控股方，腾讯依然是艺画开天的第一大股东，但腾讯体系内部出现的这笔亏损股权转让，本身便释放了标的资产价格重估的信号——同一笔股权在不同主体间流转，评估价已缩水两成，这很难不让外部投资者忽视标的资产质量可能存在的隐患。

艺画开天创立于 2015 年，其核心 IP 为科幻动画《灵笼》。该系列第一季于 2019 年上线，凭借精湛的制作工艺和深邃的世界观架构，被誉为国产科幻动画的标杆之作，全平台累计播放量已突破 100 亿次。

然而，在光环笼罩之下，艺画开天的财务表现却并不出众。阅文公告显示，艺画开天在 2024 年录得净亏损约 2.2 亿元，2025 年亏损进一步扩大至约 2.46 亿元，两年累计净亏损高达 4.66 亿元。截至 2025 年末，公司总资产仅剩约 2.06 亿元，较 2024 年末的 4.38 亿元萎缩过半；净资产为 -5103 万元，已陷入资不抵债的困境。

公司在制作能力方面的短板也屡被市场提及。2022 年底，由艺画开天制作的动画版《三体》曾遭遇口碑崩盘，豆瓣评分低至 3.7 分，一度引发市场对其制作实力的强烈质疑。

阅文为何执意要重仓一家连续两年亏损、且已资不抵债的动画公司？

答案隐藏在公告关于战略协同的描述中。公告指出，艺画开天与阅文在 IP 价值链上具备垂直互补的优势——阅文手握海量网络文学 IP 及成熟的运营经验，而艺画开天则凭借顶尖的长篇动画制作专长，助力阅文提升精品动画的产能。在全平台播放霸屏榜前十名中，有九部作品改编自阅文 IP。阅文并不缺乏 IP，欠缺的是将文字资产高效转化为视觉产品的能力。控股艺画开天，本质上是在动画制作环节构建“自有产能”，摆脱对外部制作团队的被动依赖。

此外，此次交易还蕴含着布局 AI 漫剧的深层逻辑。自 2025 年以来，AI 漫剧已成为内容行业增长最为迅猛的细分赛道之一，阅文全年产出近一千部 AI 漫剧，收入已突破 1 亿元。但高品质漫剧依然依赖成熟的美术体系和动画管理能力，艺画开天在《灵笼》中积累的视觉化能力，正是阅文未来扩大 AI 漫剧产能所急需的。

鉴于 2025 年阅文全年实现营业收入 73.7 亿元，非国际财务报告准则下归母净利润为 8.6 亿元，其中 AI 漫剧收入刚刚跨过亿元门槛。AI 漫剧作为潜在的高增长方向，其规模化扩张高度依赖上游内容与中游制作的无缝对接，这正是阅文加速向艺画开天注资的产业逻辑所在。

这并非单纯的战略对赌。公开报道显示，双方已有先行验证的成功案例：2025 年下半年，阅文与艺画开天联合开发的《灵笼》角色“白月魁”手办，在 17 小时内售出上万件，创下了国内非众筹手办的最快销售纪录。这一数据表明，阅文与艺画开天的协同效应不仅停留在规划层面，衍生品开发已验证了相当的 IP 变现效率。有了这一基础，阅文在并购后的整合风险相对可控。

但必须指出的是，衍生品成功的验证维度相对单一——能否将《灵笼》等 IP 加速转化为动画正片、叙事类游戏的持续产出，才是阅文未来需要面对的真正挑战。

从估值角度审视，本次交易对应艺画开天整体估值约 13.1 亿元，而标的公司 2025 年营收尚未公开、且净资产为负。以约 13 亿元的估值承接一家净亏损超过 2 亿元的动画公司，价格并不算便宜。

作为对比，2018 年阅文以 155 亿元收购新丽传媒，后者在随后数年间多次未能完成业绩对赌，导致阅文大幅计提商誉减值，至今仍是市场反复讨论的话题。艺画开天虽然体量远小于新丽，但其资产结构与商业成熟度同样存在隐忧。目前，受限于股东董事会席位和重大事项否决权等约定，艺画开天暂未纳入阅文合并报表范围。若未来整合后仍无法扭转亏损局面，阅文虽无需合并其损益表，但累计 7 亿元的投资沉淀在一家资不抵债的联营公司中，已然构成了不容忽视的风险敞口。

在此次交易的表决环节中，三名腾讯系董事按规定回避投票，其余董事一致认定定价公允。至于是否真的公允，终究需要时间来验证。

（注：本文结合 AI 工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）

责任编辑：AI 观察员

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