金山软件Q1财报：游戏收入持续下滑 被剔出恒生科技指数

5月29日，金山软件公布了一季度财报，业绩表现呈现明显分化。当季总营收为24.17亿元，同比微增3%；归母净利润大增284%至10.91亿元。然而这一利润增长并非来自主营业务改善，而是合营公司贡献了18.59亿元的巨额利润，相比之下去年同期该合营公司还亏损1232.9万元。

从收入结构来看，两大业务板块表现差距显著。办公软件及服务收入同比增长24%至16.13亿元，而网游及其他业务收入却同比下降22%至8.04亿元，环比也下滑了7%。中金公司在研报中指出，一季度经营利润为3.95亿元，同比减少34.3%，主要因游戏业务未达预期。

与财报一同公布的不利消息是：5月上旬，金山软件已被正式移出恒生科技指数成分股。

在财报电话会议上，金山软件CEO邹涛表示，Q1游戏收入的下滑趋势“预计还将持续一到两个季度”，因为公司仍在进行战略调整。

邹涛的预判并非空穴来风。西山居当前正面临三大产品困境，构成了游戏业务承压的根本原因。

困境一：老产品增长见顶。 “剑侠情缘”系列作为西山居的核心IP，其主打产品《剑网3》已运营超过16年。虽然活跃用户稳定，但流水和热度均出现下滑。邹涛坦言，“经典剑侠系列，包括《剑网3》，是西山居业务的基础。”但一个运营16年的IP仍在支撑营收，这更像是一种无奈的现实：基础仍在，但支撑力在减弱。

困境二：新游戏频频失利。 耗时十余年、投入巨大的科幻机甲游戏《解限机》于2025年7月上线后，在线峰值从首日的13.28万骤降至不足5000，Steam国区好评率仅47%。邹涛在财报会上承认“《解限机》上线后确实未达预期”。今年1月推出的《鹅鸭杀》虽新增用户突破3000万、DAU稳定在300万，但团队明确将用户增长作为当前首要任务，而非营收。另一款曾被寄予厚望的《尘白禁区》则在3月无限期停服，收入出现阶段性下滑。

困境三：非核心项目陆续关闭。 早在2025年Q4财报会上，邹涛就表示，西山居“正在进行积极的战略调整，收缩非战略性项目”。这意味着目前仍在盈利的非核心游戏产品也面临缩减风险。在新的增长点出现前，西山居已主动关闭了部分仍在运行的“辅助引擎”——这成为短期内营收持续下滑的直接原因。

如果这份财报中还有一丝亮点，那便是WPS板块。 办公软件及服务业务营收16.13亿元，同比增长24%，三大核心业务全面增长，持续支撑集团总营收。雷军在财报中强调，金山办公将重点推进AI Agent产品落地，以WPS 365赋能智能办公场景，并推进国际化。一季度WPS 365业务收入同比大增60.79%至2.44亿元，政务相关WPS软件实现32.24%的增长，这两项业务已成为金山办公最可靠的增量引擎。

不过在C端，风险信号同样值得关注。一季度WPS Office全球月活跃设备数较2025年底减少约500万，主要来自移动端用户规模的下滑。这一信号的潜在含义是：如果游戏业务长期承压，WPS板块能否有足够的能力独自支撑集团的估值体系，需要以更审慎的视角来评估。

财报发布后，多家投行调整了对金山软件的评价。中金公司虽维持“跑赢行业”评级，但考虑集团被剔出恒生科技指数，将集团化折扣率由55%上调至60%，目标价下调12.5%至28港元。 美银证券态度更为谨慎，重申“中性”评级，将目标价由27港元下调至24港元，指出游戏业务利润率收窄拖累经营利润率大降9.4个百分点。元大证券维持买入评级，目标价46港元。

评级分化说明核心分歧点只有一个：邹涛所说的“还得再熬两个季度”，到底只是两个季度的过渡阵痛，还是西山居进入慢速漫长期的前置信号？

对于投资者而言，金山软件当前的估值已经消化了大部分利空因素，但真正的价值拐点不会出现在纸面上的乐观预期与报表数据的修复之间，而取决于《剑网3》这位“老兵”能撑多久，以及邹涛团队能否在下半年的新产品周期中真正证明自己。时钟已经拨动了太多个季度，留给金山软件证明自己的窗口期正在逐步收窄。

（注：本文结合AI工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）

责任编辑：AI观察员

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