上市仅半载，智谱MiniMax火速回A，备战“战时储粮”

距港股挂牌刚过半年，智谱与MiniMax已马不停蹄地开启科创板征途。这种闪电般的“A+H”双轨布局在资本市场颇为罕见，却也折射出大模型行业的生存真相：窗口稍纵即逝、资金消耗无底洞、估值体系正在重塑。然而，坊间传闻，排队候场的AI独角兽远不止这两家。一旦“稀缺”演变为“过剩”，究竟谁的故事能扛住业绩的严苛检验？

智谱方面披露，董事会拟向国内监管层申请配售并发行A股，并计划登陆科创板交易，建议发行数量约占发行后总股本的2%至8%（不包含超额配售部分）。

资金用途上，智谱计划通过A股发行募集净额约150亿元，在扣除相关费用后，结合项目轻重缓急及资金到位时间，将资金注入人工智能通用大模型、一站式MaaS服务平台及补充营运资金等募投项目。

在智谱发布上述消息的前两天，MiniMax也公告了相关计划，决议探讨发行人民币股份的初步方案，已聘请专业顾问评估科创板上市资格并签署辅导协议，后续还需董事会、股东大会批准及监管机构核准，存在一定不确定性。

在登陆二级市场的步伐上，两家公司始终步调一致：从港股披露招股书到正式挂牌，再到如今宣布回A，几乎如影随形。

值得留意的是，距登陆港股仅半年，两家公司便急于回A，试图构建“A+H”上市版图，这在资本市场上实属罕见。《华夏时报》就此采访了智谱与MiniMax，双方均未作回应。

顺福资本创始人李明顺对《华夏时报》表示，当前MiniMax、智谱及众多同类企业，均希望抓住政策利好与市场回暖的契机，在资本市场上多筹措资金。鉴于大模型行业烧钱迅猛，能发就发，先把资金握在手中，本质上是在进行战略储备。加之OpenAI、Anthropic等美国巨头的估值极高，国内企业有了直观的对标参照，估值差距甚至高达百倍，这无疑是一个极佳的融资窗口。

深度科技研究院院长张孝荣也指出，两家公司急于回A，核心在于利用A股更高的估值套现，填补巨额烧钱缺口。国内尚有其他大模型公司排队上市，A股的稀缺溢价或许短期存在，但随着后续标的集中涌现，“稀缺”终将转为“过剩”。

阶跃星辰与月之暗面似乎也在为上市做准备。据媒体报道，阶跃星辰已拆除红筹架构，拟于6月30日前向港交所递交申请，基石定价约100亿美元，预期2026年底上市；月之暗面则通知股东，正式启动VIE及红筹架构拆除，为赴港IPO铺路。这些消息虽未获官方证实，但从窗口期来看，今年已是各家企业不容错过的上市关键节点。

除了希望在窗口期关闭前尽可能多融资外，智谱与MiniMax至今仍未摆脱巨额亏损，而大模型又是出了名的“烧钱”赛道，这应也是它们急于抢滩“A+H”两地布局的现实考量。

以2025年数据为例，两家公司营收均实现跃升：MiniMax收入7903.8万美元，同比激增158.9%；智谱收入7.24亿元，同比增长131.9%。但在盈利方面，两家公司均未转正，去年智谱亏损47.18亿元，经调整净亏损31.82亿元；MiniMax亏损18.72亿美元，尽管部分属“纸面亏损”，但经调整净亏损与上年基本持平。

不过，大模型标的在港股市场仍属稀缺，两家公司上市后表现尚可，但自3月中旬起，股价走势开始分化。

年初上市时，MiniMax势头强劲，首日涨幅逾100%，而智谱仅涨13.17%。此后智谱虽稳健上行，但增速不及MiniMax。然而MiniMax的涨势仅维持至3月中旬，市值突破3800亿港元后便开始回落，截至6月4日收盘，市值收于2081亿港元。反观智谱，虽起步涨幅克制，但上涨趋势未曾中断，上月起更是明显提速，上月末市值突破7000亿港元，近日虽有回调，截至6月4日收盘仍达6358亿港元。

张孝荣认为，市值分化源于商业模式差异：智谱依托国产算力+政企订单，在当前环境下是“最安全的叙事”，侧重B端用户，2025年全面转向编程赛道，集中资源攻坚，收入大增；MiniMax则是“最冒险的叙事”，侧重C端，技术叙事略显不足，收入以C端为主，变现周期较长。

但一切并非绝对。“当前市场正从炒概念转向看业绩，B2B模式的确定性更受青睐，但如果未来C端AI应用爆发（如出现杀手级AI原生应用），估值逻辑或再次切换。”张孝荣表示。

此外，市值变化或许与对标国外公司的估值有关。MiniMax业务偏应用层，最像OpenAI；智谱侧重B端，今年叙事转向coding，CEO张鹏在3月业绩说明会上频频对标Anthropic。

过去几年，OpenAI一直是领跑者，估值最高。但据外媒报道，Anthropic本周一向SEC秘密提交招股书，最新估值约9650亿美元，超越OpenAI。推动估值暴涨的核心引擎正是Anthropic在垂直编程领域的优势。

张孝荣表示，A股与港股估值逻辑不同。港股靠“全球市占率贴现”，A股靠题材，拥有“国产替代溢价+政策叙事定价”，给科技龙头的PS溢价是港股的1.5-2倍，但代价是业绩兑现周期被大幅压缩。若无法交出满意答卷，溢价将瞬间缩水。这意味着，两家公司在A股的待遇，将取决于后续业绩走势。

编辑：孙琪