AI独角兽拟上市：谨防资本市场的天价陷阱

关注金麒麟分析师研报，具备权威、专业、及时、全面的特点，助您发掘潜力主题机遇！

“此次情况特殊”或许是资本市场代价最昂贵的陷阱！

人工智能初创企业Anthropic本周官方披露，已向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交S-1招股文件。就在递交前夕，该公司刚完成H轮融资，投后估值达6.5万亿元人民币（约9650亿美元）。这家成立仅5年、今年第二季度才实现盈利的企业，正在创造资本市场的历史奇迹。

自2022年11月ChatGPT正式推出以来，全球股市陷入对人工智能概念的狂热追逐。在经历两年多的上涨后，AI板块中市盈率超百倍的个股屡见不鲜，估值水平远超2000年互联网泡沫破裂前的高点。

市场普遍相信人工智能板块已突破传统估值框架。然而，当此类现象出现时，务必铭记约翰·邓普顿的名言：“英语中‘最贵’的四个词是This time, it's different（这次与众不同）。”

“这次与众不同”的高昂代价

人们屡次“相信此次不同”，却最终付出沉重代价。1929年泡沫破裂时，美国无线电公司股价暴跌98%；2000年互联网泡沫破裂时，硬件龙头思科跌幅近90%，甲骨文跌去78%，亚马逊跌幅超80%。

成熟的投资者总是惜价如金，他们只买入物超所值的股票，因此能避开一次次泡沫，避免重大损失。事实上，物超所值不仅代表低风险，也蕴含高收益。从1964年到2024年，标普500指数收益增长390倍，而伯克希尔收益高达55000倍。

伴随泡沫起舞的投资者难以致富，牛顿便是一例。在南海泡沫中，牛顿首次操作成功脱身，但受朋友持续盈利刺激再次入市，最终亏损2万英镑，相当于其十年薪资。在快速膨胀的泡沫中，胜利易使人迷失，人人都想最后离场，但舞池没有时钟，当终结时刻来临，泡沫往往以巨响收场，而非温和下跌。

每轮泡沫初期皆有合理性，源于重要事实：如17世纪荷兰郁金香的稀有美丽、互联网将重塑世界、房产可抗通胀且永久居住。但随着资产价格飙升，越来越多的人“不问价值”涌入，泡沫由此形成。

格雷厄姆曾描述1929年前的泡沫：新时代的最大特征是估值上限标准彻底消失，这种疯狂行为使每股收益仅2.5美元的股票售价高达100美元；既然能卖100美元，就可能卖200美元、1000美元，甚至任何你能想象的价格。

泡沫的本质是买贵了。鲜有资产一文不值，也极少有资产在任何价位都合理。正如格雷厄姆所言，投资未来价值是价格的函数，付出越高，回报越低。投资风险主要源于价格过高，而高价往往来自过度乐观、怀疑不足及风险规避缺失。

“这次与众不同”并非罕见

投资史上，无论是1929年美国大崩盘前的狂热，还是1999至2000年互联网泡沫破裂前夕，投资者都曾感到“与以往不同”。“这次不同”在上涨初期具合理性，但随投机蔓延催生泡沫。泡沫形成需满足三大前提：

一是重大技术革命或金融模式变革。20世纪20年代美国，收音机普及，冰箱、洗衣机、吸尘器、电话进入富裕家庭，有声电影问世，因正值柯立芝总统任期，故称“柯立芝繁荣”；1990年万维网问世彻底改变信息获取方式，成为全球信息共享与数字经济的核心基建。

二是流动性宽松。1927年美联储贴现利率降至3.5%，远低于20年代初水平；90年代美联储开启降息周期，进入以低利率、低通胀为特征的“大缓和”时代。

三是遗忘过往泡沫，通常需一代人时间。1999至2000年互联网泡沫距“漂亮50”泡沫约30年；1929年大崩盘距1901年美国史上首次股灾亦约30年。

四是抛弃传统证券估值方法。20世纪20年代美国因无线电（收音机与广播）技术热潮引发投机，美国无线电公司股价8年暴涨350倍，市盈率一度超70倍；2000年初纳斯达克整体市盈率高达170倍，雅虎估值达450倍，多数无盈利公司按市销率估值。

“这次与众不同”背后的泡沫

桥水基金达利欧曾言，金融危机并非偶然，它们遵循清晰轨迹——真正创新与增长带来信贷宽松，信贷宽松催生投机，投机蔓延成狂热，狂热终将引发清算。

那么，什么会刺破泡沫？历史数据显示，流动性收紧、盈利不及预期、财务造假丑闻是刺破泡沫的三大要素。

流动性收紧无疑是首要因素。1929年8月，美联储加息至6%，长短利率倒挂，资金撤离股市，引发空前大崩盘；2000年5月，互联网泡沫破裂前，美联储联邦基金利率达6.5%，流动性紧缩成关键诱因。

消费端缺乏爆发，硬件供应远超需求。1999至2000年高峰，美国电信业资本开支约1200亿美元，市场坚信“互联网流量每3—4月翻倍”，带宽永远不足，全美铺设数千万英里光纤，但实际流量远低于预期，约85%—90%光纤长期闲置。因带宽价格暴跌约90%，数十家电信运营商破产。

资本耐心有限，当被寄予厚望的初创公司业绩令市场大失所望，投资者乐观预期被打破。E-Toys、Webvan Group等均为互联网泡沫期热门公司，但高峰时期始终未盈利。

此外，每轮泡沫中投资者变得轻信，上市公司讲故事更容易。当故事被戳穿，美化财报被揭穿，信任危机会加速泡沫破裂。

需警惕的是，当前美国费城半导体指数滚动市盈率达71倍，美国30年国债收益率超5%，在油价高企、逆全球化盛行、通胀居高不下的背景下，紧缩货币政策将对高估值板块施加越来越大压力。

责编：战术恒

排版：刘珺宇

校对：廖胜超

责任编辑：杨赐

新浪财经声明：此消息系转载自合作媒体，新浪财经登载此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

郑重声明：1.根据《证券法》规定，禁止编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场；2.用户在本社区发表的所有资料、言论等仅代表个人观点，与本网站立场无关，不对您构成任何投资建议。用户应基于自己的独立判断，自行决定证券投资并承担相应风险。