马化腾坦言腾讯似‘破船’：2.2万亿市值缩水，未来路在何方？

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文|叹竹

来源|博望财经

“起初以为登船顺利，谁知船体漏水，如今虽勉强站上船头，却难以安坐，只盼船行能再快些。”

这番话出自马化腾之口。作为一家市值逼近4万亿港元的互联网巨擘掌舵人，他在股东大会上用“漏水”、“换船”、“坐不稳”来描述公司现状，在中国互联网圈内实属罕见。毕竟，并非所有人都愿意在投资者面前直面承认自己的迟缓。

这并非他首次承认落后。今年1月的腾讯年会上，马化腾便曾直言：腾讯的AI发展比竞品慢了9个月至1年。

话音未落五个月，市场便以真金白银给出了回应。根据腾讯2026年第一季度财报，当季营收达1965亿元，调整后净利润679亿元，游戏流水刷新历史纪录，广告增速重返20%，微信月活跃用户攀升至14.32亿——这份成绩单堪称完美。然而，股价却从去年10月的677.7港元高点持续下跌，半年累计跌幅达37%，市值蒸发高达2.2万亿港元。

一家业绩仍在增长的企业却被市场冷落，矛头直指AI。在过去7个月的下跌浪潮中，腾讯股价与AI热潮几乎毫无关联。单季投入超650亿元用于AI，市场却连一个杀手级应用都未曾见到。

上一轮移动互联网的赢家，这一次或许只是海面上慢了一拍的船只。船长已开始担忧船速过慢，岸上观望者又能等待多久？

市值蒸发2.2万亿：“完美财报”背后的集体恐慌

一份财报究竟能优秀到何种地步？

据腾讯2026年第一季度财报显示，营收1965亿元，同比增长9%。调整后净利润679亿元，同比再增11%。毛利高达1113亿元，毛利率达到57%。

游戏收入642亿元，同比增长8%，流水创下历史新高。财报披露，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》三款王牌游戏流水均刷新纪录，《和平精英》日活跃用户突破9000万。新上线的《洛克王国：世界》仅9天用户数便飙升至3000万。

广告业务表现更为强劲，收入382亿元，同比增速直接回升至20%。

微信月活用户达14.32亿，单季净增1400万。视频号用户使用时长同比增长30%。

讲句实在话，这样的成绩单，放在任何一家互联网公司身上，都足以让投资者开怀大笑。

但腾讯获得的“回报”是什么呢？

从2026年初的639港元高点，股价一路跌至4月底的472港元，跌幅超过25%。5月28日更一度跌至420.4港元，创下2025年4月以来的新低。若从去年10月677.7港元的高点计算，半年多时间累计跌幅达37%，市值蒸发2.2万亿港元。

有趣的是，腾讯已从港股的风向标，沦为被资本嫌弃的“老态”——业绩在涨，股价却跌。这究竟是何原因？

说白了，资本市场购买的从来不是“今日赚了多少”，而是“明日能否持续盈利”。

而腾讯这份财报中藏着一个令市场坐立不安的数字：AI投入。

表面上看，经营盈利756亿元，同比增长9%。但若剔除AI新产品影响，该数字变为844亿元，同比增长17%。

两者相差88亿元。

正是这88亿元，将一个本该“炸裂”的业绩，硬生生拖回了“平淡”。

这仅是冰山一角。据腾讯2026年第一季度财报，资本开支319亿元（支付口径370亿元），同比增长16%，创下2025年以来单季新高。研发投入225.4亿元，同比增长19%。销售费用113亿元，同比暴涨44%。

三项合计超650亿元，占经营现金流1014亿元的六成以上。

自由现金流567亿元，看似尚可，但须知，单季投入AI的资金就超过650亿。

这已非单纯“花钱”，而是在“烧钱”。

问题不在于烧了多少，而在于烧完之后，市场并未见到成果。

据摩根大通在财报后的点评：“此次业绩并未带来单一决定性催化剂。”

这句话翻译成大白话就是：基本盘确实稳固，但缺乏上调估值的理由。

游戏仍是那几款老游戏，广告依旧依赖微信生态支撑，视频号增长喜人但商业化路径已被充分计入股价。AI呢？投入650多亿，市场却连一个能叫得上名字的杀手级应用都未见踪影。

这才是焦虑的核心所在。

更令人不安的是马化腾的态度。他两次公开承认腾讯在AI领域“落后”——一次在年会，一次在股东大会。讲句实话，这种坦诚在CEO公开发言中并不多见。但细细品味，这要么是真正的清醒，要么是真正的焦虑。

我倾向于后者。

一家年赚数千亿的公司，一个拥有14亿用户的超级平台巨头，面对AI这一新时代最大变量，竟需创始人反复解释“我们确实慢了”——这本身就说明了问题。

股价不会撒谎。它不像分析师报告那样留情面，也不像媒体文章那样给面子。半年蒸发2.2万亿港元，这是全球资本市场用真金白银投下的不信任票。

你在游戏上赚的每一分钱，在广告上抢的每一个百分点，都被AI投入的“黑洞”吸走了想象空间。

据腾讯2026年第一季度财报，企业服务同比增长20%，金融科技及企业服务整体增长9%——这一数字在任何时候都算得上稳健。但如今市场需要的不是“稳健”，而是“下一个微信”“下一个王者荣耀”级别的增长故事。

而AI，本应是承载这一故事的载体，如今却成了拖累估值的包袱。

讲句实话，腾讯的基本盘依然是全中国最扎实的。14.32亿月活的微信，是他人难以复制的护城河。游戏流水的历史新高，也非靠运气撞出。

但资本市场从来不是奖励“守成”的场所。基本盘尚在，饭票仍在，但AI赛道的掉队，已一笔一划写进股价。市场并非在惩罚一家赚钱的公司，而是在惩罚一个不确定的未来。

后发制人策略，依然有效吗？

腾讯过去二十年，最擅长的战术只有一招——后发制人。

QQ并非首个即时通讯工具，ICQ更早；微信并非首个移动社交软件，米聊更早；微信支付并非首个移动支付，支付宝更早；视频号更非首个短视频平台，抖音更早。结果如何？腾讯全胜。

说白了，腾讯的策略就是：让别人先行探路，待众人打得头破血流、模式跑通后，再携流量与资金入场，一锤定音。这一剧本，腾讯演绎了二十余年，几乎从未失手。

但讲句实话，此次AI赛道，情况或许大不相同。

先看看元宝的数据。据QuestMobile统计，2026年3月元宝月活5735万，排名第四。听起来尚可？但前三是什么量级——豆包3.45亿、千问1.66亿，DeepSeek更是现象级。更刺眼的是Q1新增用户：豆包新增1亿、千问新增1.26亿，元宝呢？仅820万。这差距，已非“追赶”所能形容，而是被甩开整整一个身位。

有趣的是：春节期间元宝砸下10亿现金红包拉新，日活确实冲了一波，之后呢？活动结束后迅速回落。这说明什么？用户是冲着红包来的，而非产品本身。人家豆包已成为日常工具，你的元宝仍停留在“领完红包即卸载”阶段。这不仅是量的差距，更是用户心智的差距。

再看混元。腾讯混元大模型于2023年9月才正式发布，是大厂中最后一批。蒋杰带队两年，效果始终差强人意。直至2025年底，腾讯才决心大规模调整AI研发团队——新设AI Infra部、AI Data部、数据计算平台部，同时挖来OpenAI前研究员姚顺雨主导混元重构，直接向刘炽平汇报。

这意味着什么？意味着腾讯几乎承认此前混元路线错误，需从头再来。

姚顺雨上任后交出的首份答卷是Hy3 preview——MoE架构，总参数295B，激活参数21B，支持三种推理模式。上线两周，周调用量冲至3.03万亿Token。这数据漂亮吗？漂亮。但坦白说，与部分同行相比，Hy3在某些场景下仍不及GLM5.1或Kimi K2.5。重建后的混元，刚追上大部队，离领跑尚远。

工作场景倒有一个亮点——WorkBuddy日活居国内效率类AI智能体榜首。但这块蛋糕本身较小，难撑大局。

马化腾去年在一次内部会议上称，“不能乱抢地盘”“不是为了做而做”。这话听着清醒，却也透着一股子过度谨慎。AI赛道上，每犹豫一天，对手便多跑一公里。

混元拖累了腾讯云，腾讯云也拖累了混元。

据IDC数据，腾讯云公有云IaaS市场份额约8%，排名第五。前面是谁？阿里云、华为云、天翼云、移动云。更尴尬的是MaaS（模型即服务）市场——腾讯直接被归入“其他”类别，前三火山引擎、阿里云、百度智能云合计占近九成。

说白了，混元不强，腾讯云就拿不到MaaS船票；云业务GPU资源不足，又反过来制约混元对外服务落地能力。双方互相拖累，形成死结。

而且腾讯云收入结构一直是个老问题——高度依赖游戏、视频、社交等内部互联网客户。真正赚钱的大模型训练、企业级AI服务，腾讯云插不上手。2026年3月至今，腾讯云已三次调价，从当年“1分钱中标”的搅局者，变成走在涨价前列的玩家。没有规模，只能靠涨价保利润，这是云业务掉队最直接的信号。

真正的警钟，或许并非AI，而是注意力。

据QuestMobile数据，2026年字节跳动旗下APP用户总时长占比达37.4%，首次大幅超越腾讯系的30.0%。这意味着什么？意味着中国互联网用户注意力，首次彻底倒向字节。

过去二十年，腾讯核心护城河并非某款产品，而是“用户时间”。QQ时代，用户在腾讯系聊天；微信时代，用户在腾讯系社交；手游爆发时，用户在腾讯系打游戏。时间在哪，钱就在哪。可如今，用户刷抖音、用豆包提问、在飞书协作——注意力战争战场已转至AI时代，而腾讯正失去主场优势。

朱啸虎曾评价：腾讯一直跟在后面，等众人打明白后才发力。这话放在过去是夸奖；放在今天，更像批评。

因为此次对手，非米聊、陌陌或创业公司，而是字节跳动、阿里巴巴等同等体量巨头。这些对手不会犯米聊的战略错误，不会给你留出“后发先至”的时间窗口。

更关键的是，AI时代技术链条与移动互联网截然不同。移动互联网时代，芯片有高通、基础设施有运营商，你只需做应用层。AI时代呢？芯片需自造、模型需自训、算力需自建，从底层到应用层，一环不可缺。先发者不仅抢走用户，还在不断定义用户对AI的理解与习惯。后来者再进入，发现用户已养成“问豆包”“搜DeepSeek”的肌肉记忆，花再多红包也买不回。

腾讯不缺钱。账上现金储备数千亿。

腾讯不缺人。姚顺雨这样的顶尖人才，说挖就来。

腾讯不缺数据。微信十几亿用户，每日产生数据量天文数字。

那腾讯缺什么？

缺时间。

而时间，恰恰是AI赛道最稀缺的资源。

漏水的船，还能开多快？

微信Agent，大概是资本市场为腾讯AI描绘的最后一张饼。

据多方信息，微信内部正秘密开发AI智能体，由周颢亲自带队，直接向张小龙汇报。该项目被定为“最高优先级绝密”——说白了，腾讯自己也清楚，这是压箱底王牌。14.32亿月活用户，加上数百万小程序，打车、外卖、订票、买菜……一旦AI化，微信即刻变身最大超级入口。这非增量，而是质变。

可刘炽平在财报会上如何回应？“短期内不会上线，无特定时间表。”

这话翻译过来就是：我们仍在打磨。

微信产品哲学向来如此。张小龙做产品，如老木匠，每块木板必刨至无毛刺才肯钉钉。这种极致谨慎让微信存活十三载未走样，但在AI时代，它正成为市场耐心最大消耗源。他人已在船上坐稳，你还在检查救生衣。

更深层危险，许多人尚未察觉。

AI助手争夺的并非刷短视频的娱乐时间。有用户实测数据很有意思：Claude使用2小时11分耗电26%，微信使用2小时1分耗电50%。AI助手争夺的是深层工作记忆——写方案、改代码、做分析。这是微信从未真正防守过的领地。微信产品哲学是“用完即走”，而AI助手终极形态是“深度工作伴侣”。这两者逻辑，骨子里冲突。

马化腾说过一段实在话：“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

这句大实话里藏着太多信息。

腾讯不缺钱——自由现金流567亿。不缺人——招聘四万六千名研发。不缺用户——14亿人每日打开微信。它缺的是时间。

可偏偏时间这事，花多少钱都买不回。

一个有趣数据对比：字节跳动APP用户总时长占比已达37.4%，历史上首次超越腾讯系30.0%。这意味着什么？意味着用户注意力正从微信生态向外流失。若AI助手再将深层工作场景抢走，微信仅剩通讯工具空壳。

下半年国产芯片到位后，腾讯算力投入还将提速。加大投入没错。但问题在于，一艘载着14亿用户的巨轮，调头本就比别人慢三拍。

腾讯底牌仍在桌上，这毋庸置疑。微信Agent若真做成，乃可翻盘王牌。可发牌节奏，非马化腾所能决定。他可决定花多少钱、招多少人、做多大模型，却无法决定用户何时被其他AI锁定，亦无法决定资本市场愿等多久。

船仍在航行，水仍在渗漏。

岸上人在观望。他们是继续等待，还是转身离去？

这个问题，马化腾自己也未必有答案。

责任编辑：杨红卜

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