AI泡沫破裂不等于消费复苏

“嫉妒别人赚钱比你快，是一种致命的罪。嫉妒是一种非常愚蠢的罪，因为它是唯一一种你绝不可能从中获得任何乐趣的罪。它只有痛苦，没有乐趣。你为什么要坐上那辆车呢？”

——查理·芒格 过去半年，许多人目睹 AI 算力、半导体这类资产大幅上涨，内心难免不平：为何这些公司估值如此之高？为何不少企业尚无稳定的自由现金流，股价却能飙升？为何我持有的优质消费公司有盈利、有分红、有现金流，市场却视而不见？ 昨日，去年港股软饮料消费的两大龙头，农夫山泉和东鹏特饮均下跌 6～7%（下图），这只是消费股低迷的缩影。当前许多具备成长性的消费股普遍跌至 15 倍以下，例如蜜雪冰城、泡泡玛特。 产生这种嫉妒心理情有可原，谁不仰慕吴彦祖、刘亦菲的容貌呢？ 但真正懂得投资的人不会情绪化，这半年来，A 股、港股众多投资者超越阿段，这几年，也有不少人在美股胜过老巴。阿段前日也调侃道：“雪球上或许有 80% 的人都自认比我强，尤其是自己股票上涨时？”（下图） 价值投资是内观，而非外求，是审视所持公司的基本面（未来自由现金流），而不是日日紧盯市场流动性的动向。 昨日泡泡玛特再度走低，此时已有一批市场投机者跳出来讥讽：“段永平对泡泡玛特的投资基本宣告失败，跟随他买入的都亏了钱”。 这不足为奇，因为两个月的时间对他们而言，已是极长的持股周期，以往他们只持两周，这次是给了阿段情面，暂且“耐心”地持有了两个月。他们会变成“投降派”，最终断言：价值投资不适用于中国。 其实，期盼 AI 泡沫破灭，资金迅速回流自家消费股，推高股价，这也是一种“投降派”，只是更为含蓄。 如果 AI 确有泡沫，泡沫破裂后，率先发生的并非所有消费股自动上扬，而是市场会重新审视所有资产：谁的基本面扎实，谁的增长坚实可靠，谁的利润货真价实，谁的现金流强劲、能分红回购，谁仅靠叙事、流动性和风险偏好支撑。 你说奈雪、沪上阿姨、三只松鼠这类消费股能好转吗？肯定不能，你的基本面如此糟糕。 AI 算力、半导体客观上吸纳了大量市场流动性（资金），但资金是聪慧的、逐利的，它即便从 AI 算力、半导体撤出，也未必青睐你投资的消费股，除非你具备值得他人看重的特质。 消费能否真正复苏，终究要回归中国消费自身的基本面：社会零售总额如何？居民收入预期有无改善？消费频率是否恢复？品牌有无定价权？渠道（营销）费用是否下降？库存有无消化？竞争格局是否改善？企业利润和自由现金流有无提升？ 中国 5 月单月社零总额 41090 亿元，同比 - 0.6%，2023 年以来首现单月负增长。1-5 月累计总额 206031 亿元，同比 + 1.4%；其中服务零售 + 5.4%，大幅领先商品零售，服务是消费核心支柱。 这很能说明问题，海内外券商及国内宏观首席年初如何鼓吹消费回暖？房价也年年声称止跌，何时真正止住？房价止不住，大众资产缩水，居民收入预期转弱，便不敢随意消费。 如果这些问题未有答案，AI 下跌也救不了消费。 从市场角度看，AI 算力、半导体实为这潭死水中的一盏明灯，我们看以下数据： “全球人工智能技术变革引发高端算力芯片和存储芯片需求井喷，推动电子行业利润高速增长，1—5月份，电子行业利润增长 103.9%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达 43.1%，是规模以上工业企业利润较快增长的关键支撑。” 还有哪个行业今年上半年能贡献三位数增长？没有第二个了。 我们不投资是因看不清行业终局，且当前价格上百倍的 PE，实在过贵，完全无从下手，但仍需承认 AI 算力、半导体确实成长迅猛。 这也是投资中最煎熬、也最关键的所在：你不买，不代表他人不对；你看不懂，不代表机遇不存在；你觉得贵，不代表它明日就会跌。我也不买，但我只关注所投公司的基本面，不甚关心他人买了什么，赚了多少，这世上比我富有的多了去了，不缺你一个。 以存储股中的三星、海力士、美光、长鑫为例，价值投资讲究证明（可用于分红与回购的现金流），趋势投资讲究不可证伪（现金流预期），存储当前的供需矛盾颇难证伪。 价值投资最应关切的问题是：这家公司未来 10 年能产生多少自由现金流？10 年后能赚多少钱？ 而趋势投资追问的是另类问题：未来两三年谁最紧缺？谁最具订单？谁最有定价权？谁的财报还会持续超预期？市场短期有无办法证实这个逻辑错误？ 传统 DRAM（运存，断电失数据）和 NAND（闪存，断电存数据）历经上一轮下行周期后，供给端资本开支更审慎，三星、海力士、美光这几家企业在高端 HBM 上并非瞬间就能扩产，良率、封装、客户认证、产能爬坡皆需时日，基本不会出现第五家内存公司（长鑫是第四家），即便出现，也遥遥无期。而且，不同于智能手机的性能过剩时代，数据中心场景持续高速迭代，以致海力士他们也在不断精进，从 HBM3 到 HBM3e、HBM4、HBM4e... 因此，他们与我们，参与的不是同一场游戏（这也是李录和莫尼什·帕伯莱这些价值投资体系者会在美光暴涨前卖出美光的缘由），相互尊重即可。 消费股不振主因是消费内需不振，是内因，次因才是 AI 算力、半导体抽离了流动性。我们所需做的，就是确认所投公司是好公司，然后静待。

——查理·芒格

过去半年，许多人目睹 AI 算力、半导体这类资产大幅上涨，内心难免不平：为何这些公司估值如此之高？为何不少企业尚无稳定的自由现金流，股价却能飙升？为何我持有的优质消费公司有盈利、有分红、有现金流，市场却视而不见？

昨日，去年港股软饮料消费的两大龙头，农夫山泉和东鹏特饮均下跌 6～7%（下图），这只是消费股低迷的缩影。当前许多具备成长性的消费股普遍跌至 15 倍以下，例如蜜雪冰城、泡泡玛特。

产生这种嫉妒心理情有可原，谁不仰慕吴彦祖、刘亦菲的容貌呢？

但真正懂得投资的人不会情绪化，这半年来，A 股、港股众多投资者超越阿段，这几年，也有不少人在美股胜过老巴。阿段前日也调侃道：“雪球上或许有 80% 的人都自认比我强，尤其是自己股票上涨时？”（下图）

价值投资是内观，而非外求，是审视所持公司的基本面（未来自由现金流），而不是日日紧盯市场流动性的动向。

昨日泡泡玛特再度走低，此时已有一批市场投机者跳出来讥讽：“段永平对泡泡玛特的投资基本宣告失败，跟随他买入的都亏了钱”。

这不足为奇，因为两个月的时间对他们而言，已是极长的持股周期，以往他们只持两周，这次是给了阿段情面，暂且“耐心”地持有了两个月。他们会变成“投降派”，最终断言：价值投资不适用于中国。

其实，期盼 AI 泡沫破灭，资金迅速回流自家消费股，推高股价，这也是一种“投降派”，只是更为含蓄。

如果 AI 确有泡沫，泡沫破裂后，率先发生的并非所有消费股自动上扬，而是市场会重新审视所有资产：谁的基本面扎实，谁的增长坚实可靠，谁的利润货真价实，谁的现金流强劲、能分红回购，谁仅靠叙事、流动性和风险偏好支撑。

你说奈雪、沪上阿姨、三只松鼠这类消费股能好转吗？肯定不能，你的基本面如此糟糕。

AI 算力、半导体客观上吸纳了大量市场流动性（资金），但资金是聪慧的、逐利的，它即便从 AI 算力、半导体撤出，也未必青睐你投资的消费股，除非你具备值得他人看重的特质。

消费能否真正复苏，终究要回归中国消费自身的基本面：社会零售总额如何？居民收入预期有无改善？消费频率是否恢复？品牌有无定价权？渠道（营销）费用是否下降？库存有无消化？竞争格局是否改善？企业利润和自由现金流有无提升？

中国 5 月单月社零总额 41090 亿元，同比 - 0.6%，2023 年以来首现单月负增长。1-5 月累计总额 206031 亿元，同比 + 1.4%；其中服务零售 + 5.4%，大幅领先商品零售，服务是消费核心支柱。

这很能说明问题，海内外券商及国内宏观首席年初如何鼓吹消费回暖？房价也年年声称止跌，何时真正止住？房价止不住，大众资产缩水，居民收入预期转弱，便不敢随意消费。

如果这些问题未有答案，AI 下跌也救不了消费。

从市场角度看，AI 算力、半导体实为这潭死水中的一盏明灯，我们看以下数据：

“全球人工智能技术变革引发高端算力芯片和存储芯片需求井喷，推动电子行业利润高速增长，1—5月份，电子行业利润增长 103.9%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达 43.1%，是规模以上工业企业利润较快增长的关键支撑。”

还有哪个行业今年上半年能贡献三位数增长？没有第二个了。

我们不投资是因看不清行业终局，且当前价格上百倍的 PE，实在过贵，完全无从下手，但仍需承认 AI 算力、半导体确实成长迅猛。

这也是投资中最煎熬、也最关键的所在：你不买，不代表他人不对；你看不懂，不代表机遇不存在；你觉得贵，不代表它明日就会跌。我也不买，但我只关注所投公司的基本面，不甚关心他人买了什么，赚了多少，这世上比我富有的多了去了，不缺你一个。

以存储股中的三星、海力士、美光、长鑫为例，价值投资讲究证明（可用于分红与回购的现金流），趋势投资讲究不可证伪（现金流预期），存储当前的供需矛盾颇难证伪。

价值投资最应关切的问题是：这家公司未来 10 年能产生多少自由现金流？10 年后能赚多少钱？

而趋势投资追问的是另类问题：未来两三年谁最紧缺？谁最具订单？谁最有定价权？谁的财报还会持续超预期？市场短期有无办法证实这个逻辑错误？

传统 DRAM（运存，断电失数据）和 NAND（闪存，断电存数据）历经上一轮下行周期后，供给端资本开支更审慎，三星、海力士、美光这几家企业在高端 HBM 上并非瞬间就能扩产，良率、封装、客户认证、产能爬坡皆需时日，基本不会出现第五家内存公司（长鑫是第四家），即便出现，也遥遥无期。而且，不同于智能手机的性能过剩时代，数据中心场景持续高速迭代，以致海力士他们也在不断精进，从 HBM3 到 HBM3e、HBM4、HBM4e...

因此，他们与我们，参与的不是同一场游戏（这也是李录和莫尼什·帕伯莱这些价值投资体系者会在美光暴涨前卖出美光的缘由），相互尊重即可。

消费股不振主因是消费内需不振，是内因，次因才是 AI 算力、半导体抽离了流动性。我们所需做的，就是确认所投公司是好公司，然后静待。