晶泰控股：AI 制药首盈，泡沫破灭还是拐点已至？
文 / 醉猫 · 投研札记
倘若你在 2023 年听闻一家标榜"AI 制药"的企业，作何感想？
多数人的反应或许是："这不过是又一个编织故事罢了。"
彼时，全球范围内的 AI 制药企业皆深陷亏损泥潭，晶泰控股（02228.HK）亦不例外。2023 年其营收为 1.70 亿元，处于亏损状态；2024 年营收增至 2.70 亿元，依然未能扭亏。
然而，2025 年年报披露——营收飙升至 8.03 亿元，同比增长 201.2%；归母净利润达 1.24 至 1.35 亿元，首度实现全年盈利。
这并非"潜在盈利"，亦非"调整后盈利"，而是实打实的净利润，且出现在一家 AI 制药公司身上。
市场的目光，往往滞后于现实两步。
第一拍：视 AI 制药为故事、泡沫，甚至是"养虾"（投入巨大，回报遥遥无期）。
第二拍：晶泰于 2025 年实现盈利，但市场或将其视为"一次性收益"（源于 DoveTree 合作的首付款），认为难以持续。
第三拍（当下）：DoveTree 合作已获第二笔款项（2026 年 5 月），管线进展至 IND-enabling 阶段，绝非纸上富贵，而是真金白银持续流入。
然而众多投资者仍停留在第一拍——坚信"AI 制药仅是故事"。
这便是认知差异所在。
2025 年 8 月，晶泰科技（晶泰控股全资子公司）宣布与美国创新药企 DoveTree Medicines 达成战略合作，总订单规模逼近 60 亿美元。
这一数字看似惊人——60 亿美元，甚至超过了晶泰当前的市值（290.5 亿港元，约 37 亿美元）。
但市场或许低估了该合作的两个核心要点：
要点 1：非一次性收入，而是分阶段确认
60 亿美元的合作，并非 DoveTree 一次性付款，而是分阶段执行：
• 首付款（Signing bonus）：预估数千万美元（具体金额未披露）
• 里程碑付款（Milestone payments）：管线推进至不同阶段（临床前、临床 I/II/III 期、上市）分别付款
• 销售分成（Royalties）：若药物成功上市，晶泰还可获得销售分成
这意味着，该合作并非"一次性暴利"，而是未来 3-5 年持续到账的长期收入来源。
要点 2：已收到第二笔款项
2026 年 5 月 29 日，晶泰宣布收到 DoveTree 第二笔付款——管线中首个临床前候选分子成功推进至 IND-enabling（临床试验申请前准备）研究阶段。
这表明：1. 合作并非"签完合同即结束"，而是切实在推进 2. 付款并非"空头支票"，而是按进度到账 3. 后续仍有多个里程碑付款（若推进顺利）
许多 AI 制药公司因"烧钱"而倒闭——研发投入巨大，现金耗尽，融资跟不上，最终走上绝路。
但晶泰控股的现金储备极为充裕：
• 2025 年末现金余额：70.69 亿元人民币
• 2026 年新发可转债：25.37 亿元人民币（净额）
• 合计：约 96 亿元人民币
这一数字意味着什么？
2025 年经营活动现金流净额为 -1.65 亿元（虽盈利但经营现金流出，因收入多为应收账款，现金尚未到账）。即便未来几年经营现金流出扩大至每年 5-10 亿元，96 亿元的储备也足以支撑 3-5 年的运营。
在 AI 制药这一"烧钱"赛道，晶泰的财务健康度远超同行：
• 英矽智能：2025 年收入 5624 万美元（约 4 亿元人民币），仍处亏损
• 剂泰科技：未上市，尚处融资阶段
• 晶泰控股：唯一盈利，现金储备最为充足
当前（2026-06-26 港股收盘），晶泰控股的估值情况如下：
• 股价：6.75 港元
• 市值：约 290.5 亿港元（约 37 亿美元）
• PE（TTM）：约 203 倍
• PB：约 3.5 倍
203 倍的 PE，看似昂贵。
但需结合增速审视——PEG（PE / 增速）：
• 2025 年营收增速：201.2%
• PEG = 203 / 201 ≈ 1.0
PEG 为 1.0，表明估值合理，并非离谱。若 2026 年利润能达 2.5-3.5 亿元，PE 将降至 80-100 倍，更为合理。
但存在一个问题：2025 年 201.2% 的营收增速能否持续？
大概率不能。因为 2025 年的高增长，主要源于 DoveTree 合作的首付款及部分里程碑付款。2026 年增速可能回落至"正常高增长"（100-120%）。
若增速回落，PEG 将上升，估值消化需时。
港股拥有"AI 制药三小龙"：1. **晶泰控股（02228.HK）**：2025 年盈利，上市最早 2. **英矽智能**：2025 年收入 5624 万美元，仍亏损 3. **剂泰科技**：未上市
晶泰的先发优势显著：1. **品牌背书**：DoveTree 合作（近 60 亿美元）是极强的品牌背书，后续大客户合作更易 2. **技术积累**：基于量子物理第一性原理计算 + AI + 机器人自动化，技术壁垒高 3. **现金储备**：70 亿 + 现金，可从容投入研发，不必急于变现
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风险 1：DoveTree 合作收入可能具一次性特征
近 60 亿美元的合作，大部分为里程碑付款（临床获批、上市等），存在不确定性。若管线推进不顺，后续付款可能无法收回。
风险 2：PE 203 倍，估值消化需时
当前估值已充分反映乐观预期，若增速不及预期（如 2026 年营收增速低于 100%），估值可能回调 20-30%。
风险 3：AI 制药赛道竞争激烈，技术迭代迅速
全球众多 AI 制药公司（Schrödinger、Atomwise、英矽智能等），晶泰的技术优势能维持多久？若竞争对手追上，估值可能崩塌。
风险 4：港股流动性差，股价波动剧烈
晶泰身处港股，流动性不及 A 股，股价波动可能较大（52 周区间 5.27-15.12 港元，已腰斩一次）。
风险 5：管理层减持
2026 年马健（创始人之一）有减持记录，或引发市场担忧。
结论 1：晶泰控股是 AI 制药赛道唯一跑通商业模式的企业
2025 年首度实现全年盈利，验证了其"AI+ 机器人"药物发现平台的商业价值。在 AI for Science 领域，晶泰是首家盈利的港股上市公司，先发优势明显。
结论 2：DoveTree 合作是长期增长引擎，但收入分阶段确认
近 60 亿美元的管线合作，非一次性收入，而是分阶段确认（首付款 + 里程碑付款 + 销售分成）。这需要 3-5 年方能完全兑现，但一旦兑现，营收将大幅增长。
结论 3：现金储备 70 亿+，财务极为健康，可从容投入研发
在 AI 制药这一"烧钱"赛道，晶泰的财务健康度远超同行。这使得公司可从容投入研发、孵化新业务，无需急于变现。
结论 4：当前 PE 203 倍，估值不便宜，但 PEG 约 1.0，并非过分
若 2026 年利润能达 2.5-3.5 亿元，PE 将降至 80-100 倍，更为合理。但若增速无法维持 200%+（大概率不能），估值消化需时。
结论 5：建议等待更佳价格，或小仓位研究跟踪
当前股价 6.75 港元（2026-06-26），市值 290.5 亿港元，PE 203 倍。建议等待以下情况再考虑：
• PE 降至 80 倍以下（对应股价约 3.5-4 港元）
• 或 2026 年半年报验证营收增速能维持 100%+
• 或小仓位（1-2%）研究跟踪，感受商业模式兑现进度
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