AI双面泡沫：一级估值虚高，二级盈利虚高

本文源自高盛内部对话，由财富管理首席投资官Sharmin Mossavar-Rahmani与研究部全球股票研究主管Jim Covello展开，问答直击要害，尤其对AI泡沫的剖析颇具洞见。Covello将问题拆解为一级与二级市场分别作答，分析透彻。但笔者认为，盈利泡沫本质上也是估值泡沫，当高额盈利难以为继时，便是估值过高的体现。

以下是访谈实录：

Sharmin Mossavar-Rahmani：在进入细节前，能否先谈谈你对AI的整体看法？它是否如几年前所言那般具有颠覆性变革力？

Jim Covello：确实。目前存在两种AI：消费者AI与企业AI。消费者采纳势头强劲，每天有超10亿活跃用户以各种形式借助AI改善生活。但企业采纳至今令人失望。这不代表未来不会改变，但现实市场表现确实不尽人意。由于消费者通常不付费，加上基础设施投入巨大，只有企业全面采纳AI，才能让这些投资产生回报。

Sharmin Mossavar-Rahmani：你特意抽出时间为我们撰写了AI经济学章节，涵盖资金流向与资本支出规模。过去几年我们已投入多少资金？

Jim Covello：目前规模已达万亿美元。到2026年底，可能超过3万亿美元。具体核算或有争议，但总之是数万亿美元的数字。

Sharmin Mossavar-Rahmani：请详细说明。很多客户质疑这些资本支出，认为即使千亿也没什么大不了。他们缺乏你多年经验带来的视角。

Jim Covello：审视新技术时，我首先问：它颠覆了哪些利润池？成功的转型都颠覆了巨大现有利润池。例如谷歌颠覆印刷广告，亚马逊颠覆实体零售。AI要颠覆劳动力，但企业采纳至今困难重重。请不要误会，这正是未来所需。

Sharmin Mossavar-Rahmani：高管们都在谈论AI将带来巨变。实际采纳情况如何？为何CEO们未见效益却仍乐观？

Jim Covello：AI咨询公司Section最新研究显示，高管对AI使用看法与一线员工实际能力存在严重脱节。这源于消费者采纳带来的错觉：作为消费者能成功使用，便认为企业也能。但企业员工处理大量非结构化数据并加入个人观点，不同数据集难以融合，导致幻觉等问题。也许未来会解决，但目前尚未。

Sharmin Mossavar-Rahmani：有人担心年轻分析师被替代，公司减少招聘；又需要经验者判断AI输出是否合理。若没有初级岗位，如何培养有经验的人？

Jim Covello：这是个巨大问题。最终我认为不会大规模替代人类，而是提升现有人员效率。若不替代员工，AI的经济效益就说不通。

Sharmin Mossavar-Rahmani：客户常问是否存在泡沫？公开与私募市场怎么看？

Jim Covello：公开市场并非估值泡沫，而是利润泡沫——部分公司利润超出正常水平。芯片公司利润取决于上游需求，若需求不可持续，下游利润也不可持续。私募市场确实存在估值泡沫，一些公司估值高昂但业务未验证。我认为泡沫就是任何不可持续的事物。

Sharmin Mossavar-Rahmani：循环融资令人担忧，类似过去的厂商融资。客户应如何看待？

Jim Covello：有两种循环投资：一种资助客户使用自家产品而非对手；另一种供应商向客户提供资金以便继续购买。最终经济效益必须独立立足。厂商融资可以接受，只要最终产生足够现金流。但目前行业效益需大幅提升，否则循环投资风险很大。

Sharmin Mossavar-Rahmani：这些公司乐观谈论IPO，但一些大型公司未来四五年不会盈利。若IPO失败产生连锁反应，公开市场会受何影响？谁被拖累？

Jim Covello：关于泡沫、支出可持续性及公开私募差异的公开讨论是健康的发展。1998-2000年互联网热潮时缺乏怀疑态度，如今这种怀疑有助于避免潜在冲击。

Sharmin Mossavar-Rahmani：中美技术竞争中，美国在AI等领域领先。你如何看待赢家和输家？

Jim Covello：类似互联网，每个地区会有几家大公司。若模型层获胜，中国可能成为低成本生产商；若芯片层获胜，美国占优；若应用层获胜，则看企业能否省钱。我认为最终影响在SLM（特定任务模型），而非大型LLM。SLM幻觉少、能耗低、效率更高。