茅台12年首降：直销占比飙升，毛利率下滑，改革红利待兑现

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：郝显

8月14日，贵州茅台(1287.300, -5.79, -0.45%)披露半年报，上半年营收907.03亿元，微增1.47%；归母净利润445.17亿元，却意外下降1.95%。这是自2015年以来，公司半年度净利润首次出现负增长。

业绩公布后，茅台股价应声大跌。8月17日，股价大幅低开，盘中最大跌幅近4.6%，收盘跌3.64%。主要原因是业绩表现不佳，尤其是二季度营收缩减5.23%，净利润同比下滑6.9%，呈现“增收不增利”态势。

二是中央汇金与证金公司双双退出前十大股东名单。2026年一季度末，汇金持股1039.71万股（0.83%，第五大股东），证金持股403.75万股（0.32%，第十大股东），二季度末则双双离场。2026年4月中旬至6月中旬，茅台股价持续走低，最大跌幅超15%，创2024年9月以来新低。

直销占比突破57%：非标茅台承压，中期利润12年来首现负增长

对于茅台而言，上半年最显著的变化在于营收结构的转型。

上半年直销渠道实现收入519.62亿元，同比激增29.87%，占营收比重升至57.3%，在2025年收入反超批发代理后，占比进一步扩大。

茅台直销渠道主要由自营店和i茅台构成，前者主攻B端，后者深耕C端。其中“i茅台”平台上半年不含税收入402.64亿元，同比暴涨274.2%，贡献了约44%的营收；而批发代理渠道收入386.97亿元，同比萎缩21.58%。

这是茅台“全面向C”市场化改革的重要一步。直销布局始于2018年，2020年提速，2019年直销占比仅8.49%，2021年升至22.66%，2025年直销收入首次超越批发代理。

收入结构转型直接导致利润承压。上半年营收仅增1.47%，营业成本却激增21.81%。毛利率随之下降1.74个百分点至89.56%，为2018年以来首次跌破90%。

关键变量在于“非标茅台”。此前非标茅台主要用于提升产品结构，但受白酒市场低迷影响，价格大幅回落。今年1月，为缓解经销商压力，i茅台下调多款非标酒零售价；3月非标产品代售制度落地，取代了原有的经销商打款模式，改为i茅台直接销售并收取服务费。

多重因素导致非标茅台量价齐跌，而飞天茅台借力i茅台放量增长，成为业绩基石。一增一减导致产品结构下移。据中泰证券研报，上半年直营渠道毛利平稳，批发代理渠道毛利率则下滑4.45个百分点。

其次，直销占比提升推高了税金，上半年税金及附加达146.82亿元，同比增5.31%，进一步拉低了净利润。

茅台“触底”了吗？

渠道改革引发了一系列变化，最明显的是存货和合同负债。上半年存货增至613.17亿元，同比近增12%；合同负债锐减42%至31.78亿元。

从长远看，直营渠道的物流、仓储等成本将由茅台承担。随着预收款蓄水池效应减弱，真实消费将直接反映在业绩上，业绩波动可能加剧。

对于茅台而言，改革已迫在眉睫。此前白酒行业增长依赖供给端和经销商，厂商通过打款销售，渠道赚取价差利润。

当前行业调整中，需求疲软导致价格体系失控，渠道库存放大了波动。酒企通过改革减少库存、遏制炒作、直达消费者已成必经之路。

随着直销占比超50%，茅台改革布局初成，在承受阵痛的同时，也收回了渠道超额利润。

今年以来，自营店飞天茅台价格已四次上调：3月经销商合同价从1169元调至1269元，自营零售价从1499元调至1539元；7月i茅台平台价从1539元调至1639元，合同价从1269元调至1369元；7月底自营店零售价再调至1753元。

7月提价效果将在三季度业绩中体现，叠加中秋旺季，成为检验改革成果的关键窗口。

非标茅台亦是如此，5月i茅台调整了部分零售价。但需关注的是，分销转代售后，非标茅台能否量价齐升带动业绩增长。

责任编辑：公司观察

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