剧星传媒赴港上市：百元营收利润仅1元，AI概念含金量受质疑

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

2026年8月27日，上海剧星传媒股份有限公司（下称"剧星传媒"）正式向港交所提交主板上市申请，独家保荐机构为浦银国际。该公司曾于2015年挂牌新三板，又于2023年主动退市，时隔三年再度向公开市场发起冲击。

不过，在"行业头部""80亿营收"等耀眼标签背后，剧星传媒招股书所披露的财务数据与业务架构，也暴露了公司所面临的深层挑战——净利润率长期徘徊在1%以下、供应商集中度过高、现金流压力较大、明星营销业务存在内生不稳定性，以及AI概念背后的根基薄弱。对于意向投资者来说，上述风险点均需谨慎评估。

百元营收仅落袋约1元

广告代理行业向来有"规模大、利润薄"的特点，而剧星传媒更是将这一特征推到了极端。

2023年至2025年间，剧星传媒营业收入依次为62.46亿元、66.97亿元与83.72亿元，三年复合年增长率达15.8%；2026年一季度录得营收23.05亿元。

同一时期，公司归母净利润分别为6931.8万元、5644.3万元、9509.5万元及2083万元，对应净利润率仅分别为1.1%、0.8%、1.1%及0.9%。换言之，剧星传媒每获得100元收入，最终转化为净利润的不足1元。

这一困境的根源在于其成本构成。报告期内，剧星传媒的媒体采购成本分别为58.48亿元、62.48亿元、78.20亿元及21.62亿元，占各期销售成本总额的比重依次为97.6%、97.4%、97.6%及97.9%。

作为整合营销服务商，剧星传媒本质上扮演的是"中介商"——从爱奇艺、腾讯视频、优酷、抖音等上游媒体平台采购广告资源，再向品牌客户提供营销解决方案。

尽管公司有意突出其专有评估框架、星河AI工作台等自主研发能力，但核心资源均来自外部采购，自有内容资产占比微乎其微。在该商业模式下，媒体采购成本的任何变动都会直接侵蚀本已微薄的利润空间。

当前，剧星传媒的高毛利业务尚不足以扭转整体低毛利的局面。报告期内，品牌IP内容营销服务与效果营销服务合计收入占比高达九成，但毛利率均为个位数，其中效果营销服务毛利率甚至不足2%，在四大业务线中垫底。

明星及达人营销是剧星传媒近年增速最快的业务板块，也是公司"中国最大明星营销服务提供商"称号的支撑。2023年至2025年间，该业务收入由2.88亿元增至10.02亿元，两年复合增速达86.7%。

然而，该业务的快速扩张同样伴随着不容忽视的内生风险。明星、达人并非公司雇员，公司对其管控力有限。一旦合作艺人发生"塌房"、违约、内容延期交付等情况，将直接导致营销项目失败，损害客户信任。与此同时，达人产出的内容若出现违规，服务商也将连带承担声誉与合规风险。在近年文娱行业监管趋严、艺人舆情频发的背景下，这一风险敞口不容低估。

此外，明星及达人营销业务本身的毛利率并不高——仅在4%至7.5%之间。这意味着即便该业务收入快速增长，对整体利润的贡献也相对有限，却同时承担着较高的声誉风险与合规成本。这种"高风险、低利润"的业务特征，构成了公司商业模式的内生矛盾。

至于直播电商营销，其毛利率虽长期保持在50%以上，2026年一季度进一步升至61.3%，但该业务规模极为有限——仅由2023年的1.05亿元增至2025年的1.24亿元，尚不足以成为利润的第二支柱。

上下游双向受压 现金流承压

低利润率的另一面，是剧星传媒在上下游资金链中的弱势地位。

一方面，剧星传媒的供应商集中度畸高，业务高度依赖各大平台的广告政策、流量定价、返利机制、IP排播安排。报告期内，公司向前五大供应商的采购额占同期总采购额的比例分别为88%、85.9%、86.8%及84.7%，其中向最大单一供应商的采购占比依次达51.6%、47.6%、47.4%及47.6%。超过97%的媒体采购成本占比，加上近半数依赖单一供应商的业务格局，意味着剧星传媒的命脉高度绑定的少数几家头部互联网平台。

公司在招股书中坦承："我们的运营面临与此等主要媒体平台相关的集中风险及对手方风险。倘我们失去任何该等主要供应商，或其业务或财务状况恶化，我们的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。"

这并非危言耸听。平台方掌握定价权与规则制定权，一旦平台提高广告刊例价、调整代理商返利政策、收紧IP资源供给、改变流量分配机制，将直接推高公司采购成本，压缩本就微薄的毛利。与此同时，平台持续做大直客业务，鼓励品牌方直接签约投放，长期存在代理商业务被"去中介化"的风险。

另一方面，作为广告代理商，剧星传媒通常需提前向媒体平台预付广告款、IP资源款，而品牌客户的结算周期普遍为项目结束后30至90天，形成天然的资金错配。财务数据显示，公司对上游平台付款周期较短（约30天），对下游客户回款周期更长（约60天），形成资金周转的"剪刀差"，公司需要持续垫资支撑业务运转。

截至2026年一季度末，剧星传媒预付款余额超过10亿元，较年初激增92.5%，近乎翻倍；而同期经营性现金流净流出1.4亿元，流出额同比扩大163.8%，营收规模持续扩张，但经营性现金流并未同步增厚。

大规模垫资模式带来多重风险：一是应收账款坏账风险，消费品牌客户经营波动、资金链紧张，可能出现逾期回款甚至坏账；二是资金占用规模持续扩大，公司需要持续融资维持业务扩张，利息支出抬升；三是若信贷收紧、融资渠道受限，业务扩张节奏将被迫放缓。

2023年末至2026年一季度末，剧星传媒短期借款余额持续攀升，由1.5亿元增至4.8亿元，翻了2.2倍，而现金及现金等价物则由3亿元降至1.6亿元。到2026年6月末，短期借款余额高达5.5亿元，现金却已不足亿元，缩减至9691.3万元，短期偿债缺口超过4.5亿元。

定制化行业排名 AI叙事更多是噱头？

高度分散是中国整合营销解决方案市场的核心特征，前十大服务商合计市占率仅为8.2%。按2025年收入计，剧星传媒位列国内第五大整合营销服务商，但市占率仅0.4%，与第六至第八名服务商处于同一量级，并未形成绝对领先优势。

耐人寻味的是，剧星传媒宣称自己是"前十大服务提供商中唯一同时覆盖所有业务板块的全链路整合营销服务提供商"。例如，在招股书所列榜单中，蓝色光标(13.190, -0.36, -2.66%)（公司A）的业务范围并未涉及达人营销。

但公开信息显示，蓝色光标本身具备成熟的达人营销业务，旗下蓝色星合长期从事达人种草、互选平台达人营销，还在2025年获得腾讯广告互选"达人营销领航服务商"奖项；西红柿互动则专注于海外网红营销，拥有海量海外KOL达人资源，属于出海红人营销老牌服务商。

这背后，剧星传媒借助行业顾问定制统计口径，人为制造出"唯一全覆盖"标签，以此快速拉升自身的行业地位。附注显示，该榜单仅纳入上市公司母公司本部直接经营的业务，子公司、分公司及其他下属主体所涉同类业务均不予纳入统计。

这套统计框架显然对集团化运营的竞争对手有失公允。以蓝色光标为代表的大型营销集团普遍采用企业分拆运营模式，达人营销、网红业务、电商运营等大多交由子公司负责。这些业务真实落地、对外接单产生收入，在本次排名统计中却被直接剥离。

在2026年6月召开的香港交易所未来科技峰会上，港交所相关负责人刘颖表示，当前一些公司的招股书草稿出现了文字偏浮夸、商业模式介绍不清、美化行业排名、收入确认方式模糊等问题，而这些招股书质量问题会严重拖慢IPO审核速度。早在2025年底，香港证监会与港交所就曾联合发布通函，曝光了港股IPO中招股书的信息披露质量问题，两轮表态均指向同一隐忧。

投资者需警惕此类基于特定口径的行业排名，不能仅凭该标签高估公司独有的竞争壁垒。

从竞争格局来看，中国整合营销行业主要有三类玩家。第一类是字节、腾讯、阿里等流量平台自有营销服务体系，平台直客团队直接对接大客户，持续推进去中介化，品牌主可绕过代理商直接采购流量与IP资源；第二类是奥美、BBDO、电通等国际4A广告集团，服务大型跨国品牌，具备全球化品牌策略能力；第三类是剧星传媒等大量本土中小型营销、MCN、广告代理公司，聚焦短视频达人、直播、区域客户，价格竞争激烈，行业准入门槛偏低。

近年来，赛道正发生结构性变化，传统长视频冠名植入需求，逐步向短剧营销、短视频达人种草、直播品效销一体化迁移，品牌主从单纯追求曝光转向可量化转化。这种变化对剧星传媒既是机遇，也带来挑战。过去依托长视频IP代理建立的优势，需要持续向短视频、直播、海外营销迁移，业务迭代压力持续存在。

目前，剧星传媒国际营销业务尚处于早期阶段，2026年7月才获得TikTok for Business代理商资质。海外营销赛道竞争激烈，本土出海服务商、海外代理商同台竞争，海外平台政策、跨境支付、海外合规、海外品牌客户开发均存在不确定性，短期内难以成为稳定利润支柱。

2026年一季度，剧星传媒国际营销服务营收为2121.7万元，虽同比大幅增长181%，但业务体量仍然极为有限，仅占公司总营收的0.9%；毛利率也仅为2.2%，约为公司整体毛利率的一半。

在招股书中，剧星传媒将AI作为重要增长叙事，宣称自主搭建了"星河AI全链路工作台"，对接火山引擎豆包、阿里云通义千问、DeepSeek、腾讯云混元等外部大模型，可完成营销策略、素材生成、投放优化等工作，单日最高Token消耗达17亿。

然而，华丽的AI叙事背后，是研发投入的严重不足。2023年，剧星传媒研发开支为0，2024年和2025年分别仅为137.9万元和329.1万元。对于一家2025年营收突破80亿元的公司而言，这样的研发投入规模几乎可忽略不计。

招股书亦坦诚披露了AI相关的多重风险：公司AI系统高度依赖第三方大模型厂商，核心模型能力并非自主底层开发。外部厂商可能调整定价、限制接口甚至停止服务，将直接影响工作台的正常运行。此外，AIGC内容还存在知识产权、肖像权、内容合规等风险，AI生成素材可能出现错误或偏见，引发客户投诉甚至监管问询。

在AI营销赛道竞争日趋激烈的背景下，剧星传媒数百万元的年研发投入，能否支撑其"AI驱动的营销科技公司"的转型叙事，存在较大疑问。

责任编辑：公司观察

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