A股AI投资：Token经济产业链的掘金之道
（本文共9200字，阅读需15分钟，试图帮您梳理清楚A股市场的AI与token经济产业链，以及哪个环节更值得关注。这是系列第一篇）
2026 年 3 月，国家数据局披露了一个让人停下来的数字——中国大模型日均 Token 调用量已经突破 140 万亿。两年前的 2024 年初，这个数字还只是 1000 亿。两年涨了一千多倍。
把视线挪回 A 股：同样是这两年，光模块龙头中际旭创从 100 元一路涨到 850 元，国产 AI 芯片纯度最高的寒武纪市值站上 7000 亿，液冷链里冷门的申菱环境年内涨 77%。但同期，办公 AI 龙头金山办公跌掉 23%，国产大模型纯度最高的科大讯飞跌 11%，所谓"中国版 OpenAI"叙事的标的几乎全员阴跌。
一边是 token 调用量两年千倍的爆发，一边是 A 股算力链狂奔、应用链憋屈的反差——这件事本身就构成了一个值得拆解的故事。这篇研究试着把它讲清楚：A 股是怎么一步步给 token 经济定价的、当前每一个环节真实赚到了什么、以及未来 3-5 年这个产业链会怎么迭代。
一句话定义：Token 经济不是"AI 概念股"的同义词。它是 AI 推理 token 的"供给-消耗"链路在产业上的分润格局——
上游是产 token 的硬件（芯片、服务器、光模块、PCB、液冷、电源）
中游是供 token 的智算与 API（IDC、MaaS、模型层）
下游是耗 token 的应用（办公、Agent、垂直行业、端侧硬件）
在 A 股，它呈现为一段还没完成的"三段裂变"：卖铲子的赚钱，卖水的开始赚钱，卖应用的还没赚到钱。
A 股不是一开始就懂 token 的。
2023 年 GPT-4 横空出世，市场喊得最响的概念是"算力基础设施"。彼时光模块板块被炒过一轮，但落到具体数据，没人能告诉你"AI 真的烧掉了多少 token"。那是一个故事在前、业绩在后的阶段。
真正的转折出现在 2024 年 5 月 15 日——字节跳动豆包 Pro-32k 上线，输入价 0.8 元/百万 token，比当时行业均价低 99.3%。一周内，阿里通义降 97%、百度文心宣布旗舰款"全面免费"。这是国内大模型第一次集体打到"按百万 token 计价、按调用量再算账"的状态——也是 A 股第一次有机会给 token 经济一个具体的定价坐标。
定价坐标是这样的：单 token 价格趋零，但消耗量趋天。这两件事叠加起来，赚钱的不是产 token 的人，是被 token 调用反复磨损的硬件。
接下来发生的事情，几乎是一条标准的"基建受益"曲线在 A 股上重演。
2024 下半年到 2025 年第一季度，光模块链条最早跑出来。中际旭创、新易盛、天孚通信组成的"800G 三剑客"是核心。中际旭创 2025 年营收 382.4 亿、同比 +60%，归母净利 108 亿、同比 +109%，全球光模块出货量份额 23.4%；新易盛同期营收 248 亿、同比 +187%，归母净利 95 亿、同比 +236%。这两家不需要任何概念加持，业绩本身就是叙事。
但更值得讲的是它们的上游——源杰科技。这家做 DFB/EML 激光器芯片的公司，光芯片是光模块的"芯"，国产替代纵深更深，2025 年初至 4 月底涨了 136.6%。这是 A 股年内表现最猛的 token 经济相关股，没有之一。一句话解释：当光模块卷价格时，光芯片卷的是良率和带宽。
2025 年第一季度，DeepSeek-R1 让国产算力链彻底重估。DeepSeek 把推理模型的价格压到 OpenAI o1 的约 1/30，同时强调全栈昇腾适配。市场第一反应不是去买 DeepSeek（它没上市），而是去买"能跑 DeepSeek"的国产算力。寒武纪 2025 年营收 65 亿、同比 +453%，归母净利 21 亿、首次年度盈利；海光信息营收 144 亿、同比 +57%，DCU 在 20 多个行业、300 多个场景落地，已适配 365 款主流大模型。这两家的市值——寒武纪 7168 亿、海光 6886 亿——加起来超过 1.4 万亿。
国产算力故事跑通的连锁反应，比想象的远。中标中国移动 2024-2025 年新型智算中心采购的神州数码，AI 相关营收 2025 年涨到 330 亿、同比 +48%，光中移动这一单就是 191 亿不含税——一家原本在做 IT 分销的公司，靠抓住国产昇腾生态的一个机会，把"AI 业务"切到了报表的明面上。这种弹性在 A 股很少见。
2025 年第二、三季度，IDC 和液冷接力。润泽科技是这一波的代表——2025 年营收 57 亿、同比 +30%，但归母净利 50.5 亿、同比 +182%，AIDC 业务收入 25 亿、毛利率 48.5%。它做的是什么？把电、地、机柜打包成"算力园区"租给互联网和运营商。一年新增交付 220 兆瓦，相当于此前 16 年累计的 40%。市值年内从 900 亿涨到 1450 亿。
液冷板块更有意思。英维克头顶"国内液冷市占第一"的光环，但年内反而跌了 10.8%，原因是 Q3 业绩环比转跌、150 倍 PE 让市场怕了。同板块的申菱环境——一家此前默默做数据中心专用空调的中小盘公司——年内涨了 77%，PE 反而比英维克更克制。同板块龙头跌、二线涨，反映的是一件事：当一个赛道刚刚从概念变成订单，市场更愿意为"低估值的弹性"买单，而不是"已被定价的稳定性"。
2025 年第四季度到 2026 年第一季度，电源链补涨。这是一个更隐蔽的环节——AI 数据中心从 2.5 千瓦/架升级到 30-50 千瓦/架，UPS 不够用了，800V 高压直流（HVDC）成为必需品。麦格米特是英伟达服务器电源核心供应商、800V HVDC 方案商，年内涨 32%；欧陆通做服务器电源 CRPS 和液冷电源，年内涨 75.6%；科华数据国内 UPS 第一、HVDC 适配 GB300，年内涨 5.8%。这一轮的逻辑是"芯片功耗倍增 → 电源架构革命"——是被光模块和液冷遮蔽了一段时间后，被市场重新发现的。
到 2026 年 4 月底，按"算力链 vs 应用链"两分，A 股 token 经济候选股的强弱地图清清楚楚：
算力链跑赢的（年内涨幅，2026 年初至 4 月 30 日）：源杰科技 +137%、申菱环境 +77%、欧陆通 +76%、润泽科技 +59%、天孚通信 +51%、东方国信 +48%、中际旭创 +37%、沪电股份 +35%、麦格米特 +32%、海光信息 +31%、奥飞数据 +30%、深南电路 +29%、紫光股份 +27%、新易盛 +23%、寒武纪 +22%、高澜股份 +21%、数据港 +17%、立讯精密 +14%。
应用链跑输的：金山办公 -23%、福昕软件 -19%、复旦微电 -18%、神州泰岳 -18%、歌尔股份 -17%、万兴科技 -14%、彩讯股份 -14%、拓尔思 -12%、科大讯飞 -11%、中科创达 -9%、云从科技 -8%、神州数码（自有品牌外的部分）-5%、汉得信息 -3%、人民网 -3%、三六零 -2%。
这是一张接近黑白对照的图。算力链全面跑赢、应用链普遍跑输——它不是周期波动，是结构性分化。中信证券在 2026 年 1 月的策略报告里把它点破：2025 年 AI 算力七大龙头平均涨 247%，软件开发、IT 服务、广告营销三个二级行业全年涨幅分别只有 17%、18%、16%，与沪深 300 同步。
如果把"token 的供给与消耗"想象成一根管道，A 股能映射到管道上的环节有八九个。从最上游往最下游走，每一段卡在哪、谁吃肉、谁啃骨头，差异都很大。
最上游：算力芯片层。这是产 token 的"心脏"。寒武纪做云端 ASIC（思元系列），主打互联网+运营商；海光信息做 GPGPU（DCU），对标英伟达 A100/H100；紫光国微做特种 FPGA + 安全芯片，更多服务边缘 AI 和光模块；复旦微电做 FPGA + 存储芯片。还有非上市的华为昇腾——目前在国产算力出货中占 23%。值得注意的是，2025 年国产 AI 卡总出货份额仅 14.7%，训练侧渗透不足 5%，推理侧约 15%。换句话说，国产替代故事仍在早期。
第二层：服务器 ODM。这是把芯片装进机柜并出货的环节。工业富联是全球最大 AI 服务器代工，英伟达 GB200/GB300 主力 ODM，2025 年营收 9029 亿（同比 +48%），AI 服务器收入同比 +300%。浪潮信息国内 AI 服务器份额 50%+，但毛利率只有 4.9%——量上去了利润上不去，2025 年营收 +43%、净利只 +5%，是典型的"卖铲子的人也分等级"的例子。紫光股份旗下新华三是 A 股算力链中最完整的，AI 服务器 + 高端交换机双轮，2025 上半年定制化服务器近 100 亿、其中 AI 互联网定制占 60-70%。
第三层：光模块/光通信。这是连接算力的"血管"。中际旭创全球第一、新易盛海外纯度最高、天孚通信做光器件平台、源杰科技做光芯片、太辰光做 MPO 连接器。这一块是 A 股 token 经济硬件中业绩兑现度最高、估值锚最清晰的子板块。中际旭创 PE 64 倍——对应 +109% 的净利增速并不算贵；新易盛 PE 49 倍——对应 +236% 的净利增速也很合理。它们是少数被市场充分定价但业绩仍在追估值的标的。
第四层：PCB 与覆铜板。这是 AI 服务器的"骨架"。沪电股份的 AI 网络硬件 PCB 业务同比 +110%，2025 年报营收 +42%、净利 +48%；胜宏科技做 100+ 层 PCB 和 8 阶 28 层 HDI，全球 UBB 和交换机份额第一，2025 年报营收 +80%、净利 +274%；生益科技是 M6/M7 高频高速覆铜板国内龙头，深南电路兼顾 PCB 和封装基板。这一块的业绩兑现度仅次于光模块。
第五层：液冷与电源。这是 token 烧出来的"热"和"电"。AI 数据中心从 2.5 千瓦/架升级到 30-50 千瓦/架，单机架功率提升 10-20 倍。液冷渗透率从 2024 年的 14% 推到 2026 年预计 40%，是一个"基础设施级别"的渗透率拐点。英维克、申菱环境、高澜股份是核心标的；电源链的麦格米特、欧陆通、科华数据是 800V HVDC 革命的对应受益者。
第六层：智算中心 / IDC 运营。这是供 token 的"水电站"。润泽科技做园区级 AIDC，宝信软件兼顾工业软件 + 华北 IDC（在建工程同比 +89%），奥飞数据做华南 IDC，数据港深度绑定阿里和字节。这是 A 股 token 经济里"卖水"的核心部分——拿到电力指标和东数西算节点，把机柜租给互联网和运营商。润泽科技 PE 28 倍，是这条链里最便宜的"卖水"标的。
走到这里，正中间——Token 直接供给端——开始稀薄。
A 股能直接对应"卖 token"的纯度并不高。科大讯飞算最像的一家：开放平台开发者数 152 万（同比 +162%），第三方开发者 token 日均同比涨 4241%，2025 年报营收 271 亿、净利 8.4 亿。但它的核心收入仍是教育（90 亿，占 33%）和医疗，而非纯 API 计费。三六零靠纳米 AI 搜索做 C 端入口，月访问 4.5 亿次、MAU 超 1200 万，但这一块的变现路径还没跑通——年内股价 -2%。昆仑万维是个特例，它把 token 消耗变成海外 AI 应用的订阅收入：AI 音乐 ARR 1200 万美元、短剧 ARR 1.2 亿美元，2025 年营收 82 亿、同比 +45%，海外占 92%——但研发成本压得净利亏损。拓尔思是数据 + 模型双轮，做"中国版 Palantir"的政务情报 Agent，盘子小但定位独特。
真正在大规模"产 token"的是字节火山引擎、阿里通义、百度文心、DeepSeek。火山引擎日均 token 调用量 50 万亿，占公有云 MaaS 市场的 49.2%——但字节没上市，A 股没有直接映射。这是为什么 A 股 token 经济的中段最薄的根源：最大的 token 生产者不在 A 股。
往下游走，token 的消耗端开始铺开。
第七层：办公生产力 AI。金山办公是 C 端 token 消耗最重的入口，日均 token 调用 2000 亿（同比 +12 倍）、WPS AI 国内月活 8013 万（同比 +307%）。福昕软件、万兴科技走"细分场景做 AI 转订阅"模式。这一块的特点是月活跟得上、ARPU 上不去：金山 WPS AI 月活近亿，但实际为 AI 付费的人远小于此——这是它年内股价跌 23% 的核心解释。
第八层：To B Agent 与垂直 AI。汉得信息是 A 股目前 To B AI 商业化最干净的标的——2025 前三季 AI 实际收入 2.1 亿，全年目标 3 亿；用友网络 2025 前三季 AI 合同签约 7.3 亿+；金蝶国际 2025 AI 合同签约 3.56 亿；致远互联 AI 关联合同 2 亿。这一层的关键差别是"合同签约金额"还是"实际确认收入"，两个口径差出半年到一年的兑现期，混用会误导判断。
第九层：垂直行业落地。金融——恒生电子的光子 AI 中间件，2025 年报营收 -12% 但净利 +18%，靠 AI 提效率而不是烧推理；同花顺扣非净利 +50%。医疗——卫宁健康 WiNGPT 已部署近 150 家医疗机构。教育——讯飞智慧教育 2025 营收 90 亿（+24%）。营销——易点天下用 AdsGo.ai 跑出年营收 +50%，但扣非净利 -64%，是"用 token 烧用户"陷阱的典型样本。
第十层：端侧硬件入口。歌尔股份 AI 眼镜代工市占 60%+，2025 上半年智能硬件营收 203 亿、AI 眼镜组装收入预计 78 亿（+320%），订单已排到 2026 年第一季度。立讯精密深度参与 Meta、Google、Apple AI 眼镜项目，已为 OpenAI 与高通+联发科合作的 AI 手机处理器做独家代工准备，2028 年量产。这一块赚的是组装价差，不是 token 调用红利本身——但它把更多人卷进 AI 用户池，间接是 token 消耗的下一波放大器。
把这十层叠起来看，A 股 token 经济的产业链画像就出来了：像一条头部肥厚、腰部凹陷、尾部松散的鱼。头部（算力链）业绩兑现度最强，腰部（API/MaaS）薄，尾部（应用层）扁平。
这个形状解释了第一节那张黑白对照的强弱地图——
A 股最缺的，不是产 token 的能力，是消耗 token 的商业模式。
第一节讲了 A 股给 token 经济定价的过程，第二节讲了产业链的当下结构。这一节要回答的是更难的问题——未来 3-5 年，这个产业链怎么迭代？哪些环节会持续受益、哪些环节会被商品化、哪些环节是真正的瓶颈？
回答这个问题的前提，是先理解 token 经济的几条主导技术变迁线。它们正在重塑产业链的每一个环节的真实命运。
第一条：MoE（混合专家）和稀疏化。把单一大模型拆成多专家网络，每个 token 只激活一小部分专家，参数量与算力解耦。DeepSeek 是这条路线的国产代表——V4 万亿参数、激活仅 32B，推理能耗只有前代的 27%。MoE 对国产芯片是友好的：CANN 全栈适配下，昇腾 950PR 单卡算力是 H20 的 2.87 倍，部署成本 1/3。受益方很清晰——寒武纪、海光、华为昇腾、龙芯、百度昆仑芯。但 MoE 推理对节点间 all-to-all 通信带宽要求更高，这又把光模块、交换机、PCB 链的需求往上推一层。
第二条：长上下文与 KV-Cache 优化。上下文窗口从 8K 跳到 128K、再跳到 1M+。这件事的算力账很恐怖——Llama 3 70B 单 token 约 2.5 MB KV 缓存，1M token 单卡推理超过 30 分钟，做成 API 需要几十张卡。对应的应对手段是：4-bit KV 量化、稀疏 attention（DeepSeek-NSA、Moonshot-MoBA）、HBM/DRAM/SSD 三级 KV 缓存、Prompt Cache。这意味着两件事——一是 HBM 需求会持续放大（国产长鑫预计 2026 年底 HBM3 月产 1 万片、2028 年 4 万片，这是国产替代的硬骨头）；二是高密度推理服务器和液冷成为底层刚需。
第三条：Agent 与多步推理。这是 token 经济未来最大的"放大器"。Agent 把单轮问答变成 5-10 轮规划-工具-反思链路，每轮带完整上下文，token 消耗指数级膨胀。Manus 单任务 20 万 token、Cline + MCP + Claude 旅行规划单次 93 万 token，DeepSeek V4 的 Agent 任务比前代多 5-10 倍。结果是 2025 年第二季度出现一个反常识现象——单 token 价格降 78%，但 Agent 应用 API 总支出反而涨 37%。Agent 时代的数据中心架构也在变：CPU:GPU 比从训练时代的 1:4 走向 Agent 时代的 1:1-1:2，调度和编排开销暴增。受益方是云厂商、推理 IDC（润泽科技、奥飞数据、光环新网）、电力配套（华电国际、长江电力）；以及承接 Agent 中间件的应用层——金山办公、用友、汉得、泛微、致远互联。
第四条：多模态推理。图片大约几百到上千 token，视频每秒数千 token，3D 和具身远超文本。生成几秒视频的算力 ≈ 上千次复杂 LLM 问答。但商业化未跑通——OpenAI 在 2026 年 3 月 24 日全面关停 Sora，独立 App 下架，理由是"成本和商业化困境"。单条视频 GPU 推理成本 0.5-2 美元，70% 开发者首次接入超出预期。这条线的尴尬是：算力消耗倍增、利润集中在底层、应用层亏损。底层受益者是 GPU/NPU 厂商、电力、液冷；应用层目前没有独立赚到钱的 A 股标的。
第五条：端侧 / 端云协同。手机/PC/眼镜本地跑 1-7B 小模型，把高频低复杂任务消化在端侧；高复杂任务上云。iPhone 16 是首款"真 AI iPhone"，OpenAI 已和高通+联发科合作做 AI 手机处理器，立讯精密独家代工、2028 年量产。这条线对云端 token 消耗是"短期分流但长期补充"——端侧承担"激活用户"角色，把更多人卷入 AI 用户池，最终云端 token 反而提升。受益方是端侧 SoC（中科蓝讯、瑞芯微、晶晨股份、全志科技）、苹果产业链（立讯、歌尔、领益、东山精密、信维通信）、操作系统层（中科创达）。
把这五条主线叠在产业链上看，未来 3-5 年的格局轮廓开始清晰：
确定性最高的环节，是电力 + 液冷 + 高密 IDC。这三件事不是 AI 的"差异化能力"，而是 AI 的"刚需基础设施"。token 消耗 = 千倍电力消耗，这是物理约束，不是叙事。2026 年政府工作报告首次写入"算电协同"——它意味着电力、液冷、IDC 在政策层被绑定为一个整体来规划。受益方是长江电力、华电国际、川投能源、国投电力（电力）；英维克、申菱环境、同飞股份、高澜股份（液冷）；润泽科技、奥飞数据、宝信软件、数据港（IDC）。
面临商品化压力的环节，是光模块、服务器整机、应用层 SaaS。光模块短期还很爽——2026 年 800G + 1.6T 全球出货预计 2000-3000 万只（同比 +10 倍），中际旭创占 1.6T 市场 80%。但要看到风险：硅光方案（243 美元）比 EML（310 美元）成本低 22%，2027 年若需求出现一次回调、产能扎堆释放，价格战不可避免。服务器整机毛利长年只有 7-10%，OEM 化是结构性结局。应用层 SaaS 在 A 股最痛——2025 年 AI 算力七企平均涨幅 247%，软件开发/IT 服务/广告营销板块年涨幅只 15-18%——算力涨业绩、应用涨估值，差距还在拉大。
真正的瓶颈，是 HBM、CoWoS 先进封装、高端推理芯片、EDA。这四块是国产替代的硬骨头。HBM——长鑫存储 2025 年中 HBM2 小批量、2026 量产 HBM3、月产 1 万片，2028 月产 4 万片。CoWoS——能完成全栈高良率封装的全球只有台积电、三星、英特尔，国产盛合晶微和通富微电仍存良率缺陷。高端推理芯片——昇腾 910C/950PR、寒武纪思元 590、海光 K100 是替代主力，但产能受 SMIC 7nm 工艺限制。EDA——华大九天、概伦电子在补，但高端数字仿真和模拟仿真仍是 Synopsys/Cadence/Siemens EDA 主导。这四个环节谁突破，谁就是下一阶段的"源杰科技"——意思是，被市场重新发现、戴维斯双击。
Token 价格的趋势，从"暴跌"切换到"温和下降 + 分层定价"。2024 年 5 月到 2026 年 5 月，头部 API 输入价已经压缩 100-1000 倍，进入"厘时代"。但 2026 年第一季度起，17 家厂商最新定价中超 7 成在涨价——高端模型（DeepSeek V4-Pro、智谱 GLM-5.1、Kimi K2）反向定价权回来了。基础对话/咨询免费、推理模型 1-3 元/百万、Agent/超长上下文 10-60 元/百万——三层定价格局基本固化。缓存命中机制让长文档反复引用、Agent 多轮对话的实际成本可压到不命中状态的 1/5-1/10。这意味着应用层的"成本端"开始可控了——这是应用层估值能否反转的最重要变量之一。
升级路径的"三段论"——卖铲子 → 卖水 → 卖应用——A 股目前停在前两段。2024-2026 是卖铲子阶段（已发生），全球三巨头英伟达、台积电、SK 海力士吃下 70% 利润，A 股映射为光模块、AI 芯片、AI 服务器、PCB 链；2026-2028 是卖水阶段（正在发生），主角是云厂商和 IDC 运营商；2028+ 是卖应用阶段（预测中），但 A 股最弱的恰恰是这一段——SaaS 商业模式没跑通，企业级 IT 预算结构压抑订阅制，C 端付费习惯被免费长期教育，利润增长靠"用户翻倍"而不是"ARPU 翻倍"。这是一个结构性问题，不是哪家公司能单独解决的。
理解到这里，第一节那个反差就有了答案——算力链的强、应用链的弱，不是周期错配，是产业链定价权的真实分布。在中国，目前能从 token 经济里赚到钱的，主要是产 token 的硬件和供 token 的水电；消耗 token 的应用，赚到的还是少数。这不是说应用层没机会，而是说应用层需要等"客单价稳定的 SaaS 商业模式"或"硬件入口（AI 眼镜、AI 手机）的换代"——这两个东西的拐点，目前还在 12-24 个月外。
回到投资本身。这篇研究试图回答的不是"现在该买什么"，而是"未来 3-5 年这个产业链上谁能持续赚钱、什么时候赚钱、赚多少钱"。把上面三节的结论压成几条可执行的判断：
当前判断：
A 股 token 经济目前处在"卖铲 + 卖水"双主线阶段：
卖铲子链（光模块、AI 芯片、PCB、AI 服务器）的业绩已经兑现得很充分，估值不便宜但并不离谱；
卖水链（IDC、智算运营、电力、液冷、电源）正在从"概念"切到"订单"，是当前赔率仍在改善的方向；
卖应用链是一面被冷落的镜子——映出 A 股商业模式的结构性短板，但也意味着一旦商业模式跑通，估值反转空间最大。
短期倾向于"卖水"链的赔率最好，长期倾向于"瓶颈环节的国产替代"赔率最大。
三条主轴： -第一条主轴：长期跟踪"卖水"链的兑现度。润泽科技（300442）—— PE 28 倍、AIDC 业务毛利 48.5%，是这条链里最便宜的核心标的；奥飞数据（300738）—— 华南 IDC 标杆、年内已涨 30%；宝信软件（600845）—— 工业软件 + IDC 双轮，估值更稳。配套电力——长江电力的"算电协同"叙事还没充分定价。 -第二条主轴：耐心等待"应用链"的商业模式拐点。不是现在抄底，是观察 2026-2027 年两件事——金山办公的 WPS AI 月活到付费的转化率（从 8013 万月活到付费会员，目前转化太低）；汉得信息和用友网络的 AI 实际确认收入与 AI 合同签约金额的差距是否收敛。这两个数据是判断"A 股应用层从概念走到实质"的硬指标。 -第三条主轴：埋伏"瓶颈环节国产替代"。HBM 国产化（长鑫存储非上市但产业链上的兆易创新、北京君正、通富微电）、CoWoS 良率突破（通富微电、长电科技、盛合晶微）、高端 EDA（华大九天、概伦电子）。这三块是真瓶颈，谁突破谁就有戴维斯双击空间，但兑现期可能在 2027-2028 年。
关键催化剂（未来 6-12 个月）： 1. 2026 年第二、三季度，"人工智能+"行动方案各部委配套细则陆续落地（金融、医疗、教育、制造）。 2. 2026 年第四季度，DeepSeek-V4 全国产生态全面铺开，国产算力大规模订单兑现。 3. 2026 年底到 2027 年第一季度，OpenAI + 高通 + 联发科 AI 手机处理器规格定档，端侧 AI 手机第一波放量；同期 1.6T 光模块大规模放量。 4. 国家数据局月度 token 调用量披露 + 三大运营商季度 capex 数据，是观察整条产业链节奏的最干净指标。
风险提示： 1.算力链估值回调风险——光模块、AI 芯片当前 PE 在 50-260 倍区间，若 2026 年下半年北美云厂商 capex 边际放缓或 1.6T 价格战提前到来，估值回撤幅度可能在 30%-50%。这是确定性最高的尾部风险。 2.应用层"用户翻倍但 ARPU 不动"陷阱——易点天下"营收 +50% 但扣非 -64%"的样本说明：用 token 烧用户的商业模式如果不能在 12-18 个月内跑通付费转化，会从"AI 受益股"反转为"AI 受害股"。 3.国产替代节奏低于预期——HBM、CoWoS、先进制程是地缘政治高度敏感环节，任何政策反复（H20 重新解禁、出口管制松动）都会让国产替代叙事降温，对应寒武纪、海光、神州数码等弹性标的回撤。
我倾向于把判断的力度藏在节奏里：不押短期，押结构。卖铲链是已经发生的故事，卖水链是正在发生的故事，卖应用链是未来 3-5 年才会真正发生的故事——后两段的赔率比前一段更好，前提是耐心。
如果让你只配置一种 token 经济相关 A 股标的，你会选——已经把业绩兑现到 +109% 的中际旭创（卖铲子龙头，但估值已被定价），还是月活近亿但 ARPU 没起来的金山办公（卖应用龙头，但商业模式未跑通），还是 PE 28 倍、AIDC 业务刚开始放量的润泽科技（卖水中位选手，但弹性看运营商订单节奏）？欢迎留言。如果您有想要深度了解某家上市公司，也请在评论区告诉我们，我们将在后续发布研究文章。
政策与权威数据：国务院《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》（国发〔2025〕11 号，2025-08-26）；国家数据局公布日均 Token 调用量 140 万亿（2026-03）；CNNIC 第 56 次报告中国生成式 AI 用户 5.15 亿（2025-06）；信通院《人工智能算力基础设施赋能 2025》（2025-11）。
Token 价格与调用量：DeepSeek API 官方定价文档；豆包/通义/文心 2024-05 价格战相关报道（21 世纪经济、每日经济新闻）；火山引擎日均 token 50 万亿（澎湃新闻 2025）；OpenRouter 全球调用量统计（北京日报 2026-03）。
公司财报：寒武纪、海光信息、工业富联、浪潮信息、紫光股份、神州数码、中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、英维克、申菱环境、沪电股份、胜宏科技、润泽科技、科大讯飞、金山办公、商汤、汉得信息等公司 2025 年报与 2026 一季报（