甘李药业：低调逆袭的胰岛素抄底者

开始业绩表演

创新药板块终于抓到了机会！AI热浪消退，医药板块接棒，成为今天盘面上最鲜明的特征。不过今天有朋友用一句话激怒了医药股投资者：

“只有在市场什么热点都没有的时候，医药才会启动一下。”

6月22日国家医保局五箭齐发，百利天恒(252.430, 24.95, 10.97%)、科济药业、智翔金泰(22.790, 1.50, 7.05%)、普莱医药四家国内企业的一类新药获批。双抗ADC、实体瘤CAR-T都是全球都没有过的品种。加上海思科(53.210, 3.98, 8.08%)的BD，医药板块这两天利好还是很多的。这一波热度能持续多久，还是未知数。

习惯了看到医药行业的不确定性，不如回头看看确定的东西：端午节前一天，甘李药业(57.250, 0.27, 0.47%)发布消息，甘精胰岛素在阿联酋获批。

今年甘李在海外市场日拱一卒，不知不觉已经攒下一大片家业：1月份甘精胰岛素获批进入欧盟、冰岛、挪威、列支敦士登的市场；5月门冬胰岛素和赖脯胰岛素在欧盟获批。加上去年进军巴西，如今的甘李药业就等美国获批了。

在创新药快要卷不下去了，甘李药业凭借仿制药反倒在攻城略地，上演一场抄家式逆袭。

胰岛素如今算不上大生意了。从2015年勃林格联合礼来推出甘精胰岛素类似药以来，主流胰岛素价格经历了欧洲—中国—美国的降价链条。目前300单位的甘精胰岛素，除了美国，全球基本都控制在100元人民币以内，是典型的低价低毛利产品。

不过全球胰岛素销售总量毕竟也有近300亿美元。甘李今年刚摸到门道，开始业绩表演。

糖尿病发病率是大致可以通过社会经济发展水平计算出来的，因此胰岛素伴随各国经济发展，其实有很稳定的需求。

甘李药业介绍阿联酋市场：人均GDP是50273美元，20-79岁糖尿病患病率16.5%，大约127万患者，患者人均每年治疗费用1583美元。这些数字就像数学公式一样标准。

目前阿联酋市场由赛诺菲控制，甘李也明确说了，在赛诺菲面前自己就是个小弟。不过这个小弟比大哥有一项最大的优势：成本。

甘精胰岛素的常用的长效胰岛素、全球基石品种，赛诺菲的原研药。在德国法兰克福胰岛素工厂，赛诺菲生产一支300单位的甘精胰岛素，综合制造和折旧成本在4.5到6美元之间，合每100单位成本1.5-2美元。但在中国，甘李药业100IU胰岛素的生产成本只要

▌0.56-0.7美元！

这当然主要得益于中国较低的土地、劳动力和能源成本，短期内保持对世界其他地区的成本碾压。

顺便提一句，去年赛诺菲迫不及待地在北京投下10亿欧元扩大胰岛素产能，当然不只考虑中国的集采市场。赛诺菲不像诺和诺德、礼来一样重心转向减肥药，但法兰克福基地的高成本无法支持胰岛素全球降价的大趋势。

不过还有一样，外企至今不肯松口，那就是注射笔芯或预充针。

赛诺菲的笔芯基本来自瑞士的Ypsomed公司，诺和诺德也用这家。在很多分析GLP-1的文章中都讲过这种注射笔一支可能要3-4美元，甚至比胰岛素还贵。

甘李的注射笔大多是中国本土供应商，比如核心的活塞部分就是华兰股份(129.100, -1.40, -1.07%)生产的，外壳和针头则有更多的供应商可以选择。

合计算下来，甘李的甘精胰岛素成本能做到赛诺菲的一半甚至三分之一。这就给甘李在欧洲市场抢生意带来极大的便利。

全球知名的药物经济学杂志《BMJ Open》曾发表过论文，统计欧洲28国的甘精胰岛素价格水平，结论是：赛诺菲原研药300IU价格为9欧元，礼来的仿制药8.9欧元，晖致的仿制药大约7欧元。

目前欧洲的甘精胰岛素市场上，赛诺菲占45%左右，礼来的仿制药占25%，晖致只占8%。这表明价格战在欧洲并不好使。

这就不得不提到甘李的另一大优势：合作伙伴山德士。

2018年底甘李和山德士签约，把几款主要胰岛素的海外市场都包给了山德士。

山德士应当是全球生物类似药CSO的开拓者，2015年美国获批的全球第一个生物类似药升白针非格司亭就是山德士的品种，把安进的原研药打得找不到北。

欧洲是山德士的大本营，甘李找到它就算找对人了。

山德士靠非格司亭、阿达木单抗等品种确立了行业地位，但在生物类似药领域缺一个像胰岛素那样有很厚用药基础的慢病品种。因此甘李的甘精胰岛素在欧盟获批时，山德士似乎比甘李还高兴，表示“自己未来10年3200亿美元的生物类似药销售目标又向前迈出一大步”。

山德士这么积极，根子还在于甘李的拿货价足够便宜，让它有足够的定价和市场推广空间。山德士预计2027年初欧洲全面铺货，取代晖致、挑战礼来对山德士来说并不是难题。

难的是美国市场。

美国的胰岛素销售额占全球44%左右，在特朗普的压价之下美国现在胰岛素患者月自付最高只有35美元，但产品价格依然是全球最高的。山德士在美国的销售网络和与PBM的关系，正适合推广胰岛素产品。

不过现在甘李必须面对一个大问题：胰岛素生产线在2024年FDA现场检查后就一直处于整改阶段。今年5月甘李股东大会上管理层明确表示：“美国获批进度未达预期。”

欧盟都拿下了，美国却没通过。甘李着急的同时，5月初东阳光(33.800, -1.30, -3.70%)药业的甘精胰岛素拿到FDA的许可，成为第一个在美国上市的中国胰岛素。东阳光药拿到“可互换”认证，临床上能直接替代原研；销售合作伙伴找的是美国老牌仿制药公司Lannett。

这就给市场留下了一个巨大的黑箱：FDA批文会成为遏制甘李估值表现的最主要一关。

甘李药业2025年海外收入5.3亿元，毛利率43%。欧洲市场是明确的，山德士如果好好卖力，起码拿下晖致的份额，也就是欧洲8%左右的市场，那光是一个甘精胰岛素就对应的终端销售额就有

▌1.5亿欧元。

加上短效的门冬和赖脯胰岛素，欧洲实际供货后甘李的海外收入将原地起跳。如果美国的批文也能在今年拿下，甘李明年的营收预期会有很大改善。

在GLP-1面前，胰岛素就是个小生意，小到礼来和诺和诺德现在都不太想做，一直在收缩规模。但在实际治疗中，胰岛素和GLP-1常常是需要同时使用的。诺和诺德就以己经推出了长效胰岛素+长效GLP-1的复方制剂，糖尿病治疗会迎来新的时代。甘李的市场机会就在这几年，捡漏的机会就在此刻！