AI包装下的催收生意：第零智能赴港IPO底色

来源： 资市会

销售成本中有98%是支付给外部法律顾问的“催收”费用。

作者 | 资市分子

当深圳第零智能科技股份有限公司（简称“第零智能”）向港交所主板递交上市申请时，其标榜的“国内领先的企业AI智能体解决方案供应商”光环，加上短短五年营收破亿且持续盈利、市占率杀入全国前五等亮眼数据，迅速吸引了资本市场的目光。

创立于2020年的第零智能，目前员工总数仅50人，但在2025年前9个月便斩获1.85亿元营收，净赚4041万元。

然而翻阅那份厚达四百余页的招股书，在普遍以“烧钱”为常态的AI领域，第零智能的路径却显得颇为异类。

该公司绝大部分收入源于合同催收辅助，客户流失率极高，且研发投入与专利储备跟其“AI科技企业”的身份存在巨大落差。

这究竟是一家真正的智能体厂商，还是披着AI外衣的催收机构，剖析其商业模式便一目了然。

01

当“AI智能体”撞上“催收”

第零智能的控股股东及实控人是董事长、执行董事兼CEO乔迁，他通过直接持股及全资拥有的深圳擎信管理有限责任公司，合计掌控公司55.7%的股权与投票权。

公司主要股东还包括何腾（持股18%）、天运庐企业管理（深圳）合伙企业（有限合伙）（持股9.7%）、星穹无界企业管理（深圳）合伙企业（有限合伙）（持股8%）等。

乔迁过往履历光鲜，曾履职于腾讯财付通金融合作中心、汇添富基金，并作为乐信集团创始团队核心成员出任董事兼CFO。法定代表人、执行董事兼副总陈书院曾任分期乐资产管理部高级总监。CFO彭芳于2025年7月履新，此前曾任陆道培医疗集团副总裁。

单从公司名称和所选赛道来看，第零智能无疑精准踩中了市场热点。

招股书宣称，第零智能系国内领先的企业AI智能体解决方案供应商，所谓企业级AI智能体解决方案，是指以大语言模型（LLMs）及多智能体架构为底层支撑，通过为企业部署自动化AI智能体，来升级现有业务流程、实现复杂程序自动化，并为决策提供辅助支撑的系统性方案。

招股书还引用了弗若斯特沙利文的数据，按2024年收入计，公司位列中国企业级AI智能体解决方案第五大供应商，占据3.0%的市场份额。

财务数据表明，第零智能在2024年及2025年前三季度的营收分别为1.69亿元、1.85亿元，同期净利润分别为3164.1万元、4041.3万元。

不过，撕下“AI智能体”这层华丽外衣，第零智能的真正收入支柱却极为“接地气”，其核心产品“合同助理”在报告期内贡献了约七成营收，而该产品本质上是一款服务于催收业务的流程数字化工具。

据了解，合同助理专为需管理大量合同组合的客户打造，每个组合通常包含数量庞大的单项合同索赔，往往超过5000份。第零智能表示，“公司通常与客户签署销售协议，以项目或软件授权形式交付相关方案。”

招股书披露的一则案例生动揭示了其运营逻辑：客户J为一家资管公司，委托第零智能处理大规模合同案件催收，涉及约3.8万份合同、总金额约8500万元。第零智能的AI智能体会优化案件处理的核心环节，例如文件识别、案件评估、文书生成等前端案头工作，更重要的是，前端工作完成后便移交外部法律顾问，并推荐适宜的纠纷解决途径。

此种模式直接体现在公司的成本构成中。第零智能的销售成本主要包含两块：一是法律成本，即外部法律顾问费；二是员工成本。

2024年，第零智能销售成本达1.09亿元，其中付给外部律所的“法律成本”占比高达98.2%；2025年前三季度该比例依然高达98.3%。

由此可见，第零智能更像是一个借助AI技术提效的法律服务流程管理平台，其商业内核与大众认知中依靠底层模型能力打造通用型智能体的AI企业截然不同。

02

催收顽疾遭严厉打击

长期以来，催收行业乱象频发备受指责，也始终是监管部门重点打击的靶心。

近几年，国家从国标制定、行业自律及操作细则等多个维度，为催收行业划定了愈发严格的监管红线。

例如2025年3月，国家标准化管理委员会发布实施的《互联网金融个人网络消费信贷贷后催收风控指引》，2026年1月，中国银行业协会出台的《金融机构个人消费类贷款催收工作指引（试行）》等。

这些规范绝非形同虚设，监管部门借由开出罚单等方式形成了强烈的震慑效应。

曾有报道指出，2025年3月，重庆蚂蚁消费金融有限公司因外包催收管理缺失、公司治理存漏洞、风控缺乏独立性及贷后管理不当等多项违规行为，被处罚款140万元。同时，时任蚂蚁消金信贷风险管理部管理团队成员的孙鹏，因贷后及外包催收管理失职，遭到“警告”的行政处罚。

2025年12月，国家金融监管总局上海监管局对中银消费金融有限公司作出行政处罚，因其投诉管理不到位、合作机构管理失职、催收行为违规等违法情形，被罚款90万元；时任该公司金融机构合作部主管的柳海锦因涉及催收违规，时任该公司云南区域中心渠道经理的何治欣因对合作机构管理失职，均被予以警告处分。

第零智能作为催收服务机构，其业务注定会面临监管审视及政策变动带来的冲击。

除此之外，第零智能还不时可能卷入诉讼、其他法律及合同纠纷、索赔及/或行政诉讼之中。这势必波及公司的业务乃至品牌声誉，而第零智能的业务恰好又极度依赖其声誉与品牌知名度。

03

大客户走马灯式更替、存续期短

在这种略显特殊的业务模式下，第零智能极不稳定的客户结构，更让人忧虑。

招股书披露，2023年至2025年前三季度，第零智能来自前五大客户的收入占比分别高达96.9%、94.7%和85.8%，客户集中风险凸显。

更为关键的是，这些大客户犹如“走马灯”般频繁换脸。

2023年的头号客户A，曾一度贡献超半数收入，但至2025年已跌出前五客户名单；2024年的首要客户F亦是如此，当年贡献44%收入后，2025年便不见踪影。2024年名单较2023年替换了3家客户；2025年前三季度较2024年替换了4家客户；若将2025年前三季度与2023年对比，两年的前五客户竟无一重合。

更令人起疑的是，第零智能的客户还有一显著特征：成立时间极短。

例如，客户E成立于2021年，2023年便跻身第五大客户；客户G成立于2024年，同年即成第三大客户；2024年第五大客户H成立于2022年；客户J成立于2025年，在2025年前9个月就跃为第二大客户；同期客户I成立于2023年，客户K成立于2024年。

这种“刚成立即合作、一合作即成大客户、次年便流失”的轨迹，势必引发市场对其业务稳健性、持续性、营收真实性，以及是否存在规避监管风险的质疑。

“我们的客户组合不会影响我们的业务前景及可持续性”，第零智能在招股书中辩称，公司综合及增值服务有助于深化与老客户的合作以获取更多订单并吸引新客，同时公司也向新兴行业垂直领域拓展，言外之意是新领域自然会带来新客户。

公司董事会认为，客户组合是行业常规操作的自然产物，并不意味存在过度依赖或高风险。显然，这番说辞难以彻底打消市场顾虑。

对于一家自称以技术与产品驱动的企业而言，年年都要重新寻觅并依附新的大客户，“打一枪换一个地方”的模式更像是个外包承包商，这是否暗示其产品或服务欠缺足够的客户黏性与跨行业通用性呢？公司长期商业模式的稳定性无疑要打上重重问号。

在招股书中，第零智能也发布了风险警告，称伴随客户群的扩大及客户需求的持续演变，公司无法确保总能及时丰富和升级解决方案以满足客户需求，客户不满进而会削弱整体需求并对公司预期收入造成损失。

另外，第零智能的应收账款也在持续攀升，2023年为2156万元，2024年达5545万元，2025年前三季度该数值已飙升至1.14亿元，这无疑对公司的现金流形成了挤压。

04

AI技术的伪装

第零智能虽将自身包装为“AI科技公司”，但无论从研发投入还是核心技术储备来看，这一标签的含金量显然不足。

根据招股书，2023年至2025年前三季度，公司研发支出分别为510.8万元、902.3万元和1548.2万元，占同期总收入比重最高不过8.3%。

公司声称，研发投入主要用于升级BlackZero平台及强化AI智能体方案的核心技术，以及开发新型AI智能体方案。截至2025年9月30日，公司研发团队包含22名员工，占员工总数超40%。

作为参照，AI行业无论是综合巨头还是垂直赛道上市公司，研发费用率普遍在20%甚至更高。以科大讯飞为例，2024年及2025年研发投入分别为38.92亿元和44.39亿元，占营收比重均超16%。

再看核心技术成果，截至最后实际可行日期，第零智能仅手握3项专利与21项软件著作权，如此单薄的知识产权储备显然难以撑起一家真正AI大厂的排面。

据描述，BlackZero平台是第零智能的专属AI平台，但其底层依然基于开源LLM，并融合了专有的领域特定小语言模型SLM。该平台于2024年才推出，换言之，在缺少BlackZero平台之前，公司的业务照常运转。

据悉，LLM（Large Language Model）即大型语言模型，简而言之，就是通过海量文本数据训练而成的、能以自然语言与用户对话的深度神经网络。其在语义解析、复杂推理及跨领域泛化上的优势，恰好契合第零智能的需求。

如此看来，第零智能充其量只是AI技术的应用者罢了。

责任编辑：杨红卜

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