3000亿隔夜逆回购亮相，为隔夜政策利率奠基

正值月末、季末交汇之际，6月29日，首期隔夜逆回购操作正式落地，填补了公开市场1天期流动性工具的空白。当天，各期限资金利率普遍走低，DR001出现明显回落。

29日，中国人民银行官网发布消息称，以固定利率、数量招标方式实施了1575亿元7天期逆回购操作，同时启动了3000亿元隔夜逆回购操作。此次操作沿用与7天逆回购一致的固定利率、数量招标机制，但因央行未同时公布操作利率，工具定价及后续操作节奏成为市场热议的焦点。

隔夜逆回购利率是否会成为新的政策利率？

填补1天期工具空白

6月29日，央行正式启动隔夜逆回购操作，弥补公开市场1天期工具的缺失，配合7天期逆回购共同发力，精准应对半年末的流动性压力。

隔夜逆回购，是指 backward 央行从一级交易商处购入有价证券，并约定次日将其回售给一级交易商的公开市场操作；逆回购是央行向市场注入流动性的手段。

目前，隔夜品种本就是银行间市场流动性交易最活跃的期限（DR001成交量占比超过90%），最能直接体现银行体系流动性的松紧状况，美联储等海外主要央行均以隔夜利率为核心调控目标，推出隔夜逆回购符合市场交易结构与国际成熟调控惯例。

此次操作落地恰逢季末关键节点。中国民生银行(3.290, 0.00, 0.00%)首席经济学家温彬指出，在季末最后两日，信贷冲量压力叠加流动性考核压力上升，加之地方政府专项债计划发行规模较大，启用隔夜逆回购操作是有针对性的流动性补充措施。

东方金诚宏观首席分析师王青认为，此时推出隔夜逆回购操作，与7天期逆回购相配合，能够精准对冲月末、季末时点市场流动性收紧趋势，有效平抑DR001波动。未来隔夜市场利率的稳定性将显著增强，为货币政策框架进一步向利率调控转型奠定基础。

当前，央行流动性管理工具的期限涵盖7天、14天、3个月、6个月、1年及长期，新增的隔夜逆回购补充了1天期限的工具，进一步丰富了流动性投放手段，能够更好满足金融机构多元化的流动性需求，提升资金面运行平稳性。

从资金面表现来看，29日，上海银行(8.890, 0.00, 0.00%)间同业拆放利率（Shibor）全线走低。其中，隔夜Shibor报1.3560%，下跌1.50个基点；7天Shibor报1.4500%，下跌1.70个基点；14天Shibor报1.4610%，下跌4.30个基点；1月Shibor报1.4270%，下跌0.30个基点。截至当日收盘，DR001加权平均利率下行至1.3535%；DR007则为1.4531%。

温彬指出，在月末、季末时点，仅靠7天或14天逆回购，往往出现月末实现流动性供需平衡，但下月初因逆回购尚未到期，流动性过于充裕的情况，导致资金利率波动较大。隔夜逆回购操作更具灵活性，能够更好实现流动性“削峰填谷”目标，增强调控精准度。

定价与操作频率成市场关注核心

值得注意的是，由于此次隔夜逆回购操作央行并未同步披露操作利率，其价格水平与后续操作频率成为市场两大核心关注点。

王青认为，央行未公布隔夜逆回购操作利率，可能有两方面考虑：一是当前主要强调其数量调控功能，而非价格调控作用；二是当前隔夜逆回购主要是对7天期逆回购的补充，操作模式有待逐步完善。他预计，未来隔夜逆回购有望实现常态化操作，并成为主要政策利率，利率水平会适时公布。

尽管官方未公布定价，但不少分析已给出较为一致的预测区间，大概率位于1.30%~1.35%。

例如，国盛证券(11.210, -0.09, -0.80%)首席分析师杨业伟认为，隔夜期限短于7天，利率理应存在一定的期限折价；央行若希望通过该工具引导隔夜利率围绕政策利率平稳运行，则需设定具有吸引力的利率水平，以确保一级交易商有参与意愿；此外，6月以来DR001已逐步回升至7天逆回购利率附近，央行有必要通过更低的隔夜逆回购利率来稳定市场预期，防止短端利率过度上行。

相较于价格，操作频率是更为关键的观察变量，直接决定这一新增工具的政策定位。

温彬指出，公告明确29、30日两日开展操作，并未宣布每日常态化投放，工具定位更接近14天逆回购，属于按需启用的流动性补充工具。但隔夜逆回购的招标方式为固定利率、数量招标，与7天逆回购一致，体现出隔夜逆回购利率潜在的政策利率属性。

央行已连续多个季度在《中国货币政策执行报告》中以DR001替代DR007作为货币市场代表利率。

温彬认为，若将DR001作为货币市场基准利率，政策利率应缩短期限与之匹配，以降低期限溢价带来的波动。因此，隔夜逆回购利率有望在未来成为新的政策利率，提升价格型货币政策框架的运行效能。

调控框架持续优化

实际上，自今年初以来，围绕“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”这一表述，市场对短端利率调控框架与政策锚切换格外关注。分析普遍认为，此次央行工具箱扩容重在流动性调节，短期7天逆回购仍是核心政策锚，隔夜品种常态化培育尚需循序渐进。

“对于债券市场参与者而言，该利率并非关键。”谈及此次隔夜逆回购操作未公布利率，光大证券(14.590, 0.08, 0.55%)固定收益首席分析师张旭建议更关注7天逆回购利率和DR001。

部分投资者认为，隔夜逆回购利率是DR001乃至整个金融市场的“锚”，隔夜逆回购利率设定在何处，DR001便会走向何处。

但在张旭看来，现阶段并非如此，目前隔夜逆回购仅在月末等特殊时点操作，而大多数时间不参与，显然其不具备持续锚定DR001的作用。

梳理来看，2024年6月的陆家嘴(6.420, 0.18, 2.88%)论坛上，央行行长潘功胜便提出改革完善货币政策框架的若干思路，包括明确公开市场7天期逆回购操作利率是主要政策利率，研究适度收窄利率走廊宽度等，推动货币政策框架向价格型转型。

当年7月，人民银行宣布增加临时隔夜正、逆回购操作，操作利率分别为政策利率减20BP和加50BP，在突出政策利率地位的同时为市场利率框定了更窄的“软走廊”，逐步降低短端利率波动性。工具推出以来，DR001利率始终保持在临时回购利率区间内。

2026年6月，短端利率调控机制进一步优化，将“软走廊”区间收窄至50BP，同时宣布将适时增加隔夜逆回购操作品种。从优化临时工具到新增常规操作品种，央行短端利率调控工具箱得到实质性扩充。

杨业伟认为，如果后续隔夜逆回购操作实现常态化，则这一工具有望逐步转化为事实上的隔夜政策利率。隔夜逆回购操作常态化将进一步完善我国“政策利率—市场利率—存贷款利率”的传导机制，使央行对短端利率的调控从“7天”延伸至“隔夜”，提升货币政策调控的精细化水平。但短期内，预计新增隔夜逆回购更可能先以流动性稳定工具的角色运行一段时间。

责任编辑：曹睿潼

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