外资加速回流美债股市，美元资产吸引力不减

美元指数(100.9644, 0.0987, 0.10%)和美债价格下跌常被误读为外资抛售美国资产，实则不然。

3月中东冲突爆发，全球股债金齐跌，唯美元指数走强。4月美伊缓和，避险情绪回落、流动性改善，美市震荡上行。当月美指冲高回落1.8%，标普500反弹10.4%并刷新纪录。但因美伊谈判迟缓、霍尔木兹海峡被双重封锁，布伦特原油月均价升至120.8美元/桶，环比涨16.0%，同比涨77.9%。尽管美联储按兵不动，债市仍交易通胀预期，2年与10年期美债收益率分别上行9和10个基点。

美元与美债下行常引发外资抛售联想，但美国财政部TIC报告揭示真相截然不同。

外资抛售并非资本流入下降主因

TIC数据显示，4月美国净吸引国际资本261亿美元，环比骤降1232亿美元，似印证“美元贬值→资本外流”猜想。但细究结构，实情相反。

跨境证券投资分内资（美资出海）与外资（外资入美）。资本净流入减少，主因银行对外净负债由增转减，且美资增持海外证券增多。相反，外资仍净买入美债与股票，且环比增加，所谓“外资抛售”纯属误判。

当月，外国投资者净买入长期美债证券2060亿美元，环比多增1102亿；短期美债及其他托管负债净增26亿，多增11亿；美资净买外国证券1028亿，多增870亿；银行对外国负债减少796亿，多减1477亿（见图1）。

从主体看，私人部门由净流入1606亿转为净流出261亿，环比多流出1837亿；官方部门由净流出114亿转为净流入492亿，环比多流入606亿（见图2）。美指见顶，缓解新兴市场干预压力，但据此断言私人外资抛售美资，实属片面。

真实情况是，剔除银行负债变动与美资海外操作后，私人外资非但未抛售，反而增持，只是增幅小于官方。当月，私人外资净买美债证券1531亿，环比多增306亿；官方外资由净卖255亿转为净买554亿，环比多增810亿（见图3）。

外资普遍增持四大类中长期美资

TIC显示，截至4月底，外资持有长期美债证券余额37.72万亿美元，环比增2.11万亿。四大类均上升：公司股票23.20万亿，占比61.5%，增2.03万亿，贡献96.2%；长期国债7.85万亿，占比20.8%，增176亿，贡献0.8%；企业债5.25万亿，占比13.9%，增494亿，贡献2.3%；政府机构债1.42万亿，占比3.8%，增141亿，贡献0.7%（见图4）。

不可将余额变动等同于净买入，因含估值效应与统计调整。4月外资净买长期美债证券2060亿，仅占余额增长的9.8%；正估值效应1.98万亿，贡献93.6%。其中，净买公司股票983亿，仅占其市值增长5.3%；美股反弹带来1.98万亿正估值，占97.8%；净买长期国债505亿，贡献287.3%；但美债下跌致负估值391亿，抵消222.2%；净买企业债207亿，贡献41.9%；正估值341亿，占69.0%；净买机构债266亿，贡献188.6%；负估值40亿，占28.6%（见图5-6）。

可见，外资持有长期美债证券增长，主要靠估值效应，尤其公司股票正估值贡献达100.5%；美债与机构债增长靠净买入；企业债则净买与估值共同推动。

四大类长期美资中，外资对股票、国债、机构债分别多买984亿、370亿、309亿，合计贡献净买入环比增幅的150.8%；仅企业债少买561亿，负贡献50.9%（见图5）。

全球美元储备规模继续攀升

4月官方外资恢复净买美资，TIC口径全球美元储备余额增至6.97万亿美元，环比增2382亿。其中，国债3.81万亿，增26亿，占1.1%；公司股票2.44万亿，增2394亿，占100.5%；机构债4696亿，减60亿，负贡献2.5%；企业债2486亿，增22亿，占0.9%（见图7）。

当月，官方外资净买美债证券529亿，占全球储备增长22.2%：净买国债283亿，占1105.8%；净买股票237亿，占9.9%；净卖机构债15亿，占25.1%；净买企业债23亿，占103.0%。非交易因素——尤其美股估值上涨——主导了美元储备增长。

需注意，TIC口径与IMF COFER口径存在差异。截至一季度末，TIC为6.73万亿，COFER为7.49万亿，前者仅占后者89.9%。因COFER含第三方托管与银行负债变动，部分官方外资未直接计入。类似差异亦见于美联储数据：其统计的外国托管美债仅2.74万亿，低于TIC的3.91万亿。

一季度，中东动荡推升美元指数1.6%。IMF数据显示，美元储备份额升0.71个百分点至57.13%，终结“四连跌”，但仍连续12季低于60%；人民币(6.7882, 0.0180, 0.27%)份额升0.03个百分点至1.99%，创2025年一季度新高。同期黄金价涨7.0%，全球黄金储备占比升1.49个百分点至29.39%，美元占比微降0.34个百分点至40.34%。二季度金价跌12.6%，美元反弹1.3%，预计黄金与美元储备将呈现此消彼长。

中国投资者净增持美资

截至4月底，中国持有美债余额6511亿美元，环比降12亿，创2008年10月以来新低，引发抛售猜测。但实情更复杂。

首先，余额下降主因负估值，非抛售。当月，中资由净减持345亿转为净增持22亿（长期美债由净减持300亿转为净增持55亿，短期国库券减持由45亿降至34亿），贡献余额减少额的-173.2%；负估值效应27亿，贡献220.3%（见图8）。

其次，中资持有长期美资余额虽处十年低位，但“两增两减”，总规模反弹。截至4月底，余额1.21万亿，环比增325亿，部分修复上月528亿跌幅。其中，美债占比53.8%，降1.6个百分点，规模降，贡献-3.8%；公司股票3943亿，占比32.6%，升2.2个百分点，增361亿，贡献111.2%；机构债1487亿，占比12.3%，降0.6个百分点，减26亿，贡献-7.8%；企业债167亿，占比1.4%，基本持平，增1亿，贡献0.5%（见图9）。

再次，4月中资对四大类均为净增持，但除美债外，其余三类环比少增：净增持股票4亿、机构债4亿、企业债2亿，环比分别少增26亿、17亿、2亿，反映在美股新高下谨慎追涨。

进一步看，中资持有美资余额增长，主因估值效应。当月正估值301亿，占增加额92.6%。其中，股票正估值356亿，占其增长98.5%；机构债负估值28亿，占其减少额108.0%；企业债负估值0.23亿，占其增长15.5%。

（作者系中银证券全球首席经济学家）