中泰证券首评联想集团给予买入评级 AI驱动业绩新增长
中泰证券发布研究报告指出，预计联想集团(27.8, -0.30, -1.07%)（00992）FY26/27至FY28/29营业收入将分别达到1007.1/1229.6/1469.7亿美元，同比增长21.2%/22.1%/19.5%；调整后归母净利润预计为32.5/41.6/53.3亿美元，同比增长58.8%/28.0%/27.9%，对应市盈率分别为13.7/10.7/8.3倍。鉴于公司作为个人电脑行业领军企业传统核心业务展现强劲经营韧性，同时ISG业务中AI服务器市场份额及收入贡献有望持续扩大，利润正进入加速释放期，首次覆盖给予"买入"投资评级。
中泰证券核心观点如下：
从个人电脑龙头迈向"终端+基础设施+服务"全栈式人工智能企业
1984年创立至今，联想完成了从海外品牌代理到自主品牌、再到国内个人电脑龙头直至全球个人电脑龙头的跨越，2013年起个人电脑出货量持续稳居全球首位，随后通过并购方式进一步拓展手机、服务器等业务版图，2019年以来在混合式AI战略引领下不断深化人工智能生态布局，逐步发展为"终端+基础设施+服务及解决方案"全栈式AI供应商。FY25/26公司实现营业收入830.75亿美元，调整后归母净利润20.49亿美元，FY23/24至FY25/26复合年增长率分别为20.9%和40.5%，展望未来，IDG、SSG业务有望保持稳健增长，ISG业务受益于AI服务器持续放量及利润率改善有望加速释放利润，公司业绩增长前景明确。
ISG：AI算力需求旺盛，利润释放有望提速
1）行业层面：AI算力需求维持高景气度，预计2030年全球AI服务器市场规模有望攀升至12391.3亿美元，2024至2030年复合年增长率达40.6%。2）公司层面：ISG业务涵盖服务器、存储及液冷等解决方案，服务全球头部云服务商及企业客户，2024年公司ISG业务战略重心转向AI服务器，持续深化与英伟达的生态合作，并强化存储及液冷等基础设施配套能力。FY20/21至FY25/26公司ISG营收从55.00亿美元增至191.88亿美元，复合年增长率达23.2%，营收占比从9.9%提升至21.8%。订单方面，FY25/26Q4末公司AI在手储备订单金额达210亿美元，近期AI服务器订单持续增长；盈利能力方面，FY25/26Q4 ISG运营利润率成功转正达3.6%，后续规模化效应叠加产品结构优化，运营利润率有望持续上行。在手订单逐步量产兑现叠加运营利润率持续改善，ISG利润释放有望显著加速。
IDG：存储逆风周期展现阿尔法优势，端侧AI生态布局趋于完善
1）行业层面：25H2以来存储成本快速攀升对全球个人电脑等消费电子需求形成一定抑制，Trendforce预测26Q3存储涨价幅度将明显收窄，随着消费级存储供应紧缺压力缓解，需求有望逐步企稳回升。中长期来看，创新仍是驱动需求的关键因素，过去两年AI个人电脑硬件升级率先推进，当前智能体应用形态已初步显现，AI个人电脑有望在硬件升级与应用场景拓展的双重驱动下，迎来真正意义上的换机热潮。2）公司层面：IDG业务为公司传统核心业务，主要涵盖个人电脑、智能手机及其他智能终端产品，其中个人电脑占比较高，FY25/26公司IDG业务营收589.35亿美元，同比增长16.6%，运营利润率约7.2%，同比保持稳定。公司作为全球个人电脑龙头，凭借卓越的运营效率、创新能力及更具韧性的供应链能力，在存储涨价逆风周期中展现出更强抗压能力，中长期AI个人电脑渗透率提升有望推动平均售价及利润率持续上行，加之手机等终端业务持续向好，共同构建AI端侧生态、释放增长潜能。
SSG：TruScale叠加混合式AI优势组合构筑核心增长引擎
SSG业务涵盖支持服务、运维服务、项目与解决方案服务三大类别，是公司核心利润来源之一，FY25/26运营利润占比（34.3%）显著高于营收占比（11.4%）。TruScale叠加混合式AI优势组合打造核心增长引擎，1）TruScale：构建XaaS"一切皆服务"商业模式，推动客户从传统分散采购与分段实施模式向按需付费的订阅模式转型，目前TruScale已成为SSG业务的核心增长引擎，FY25/26Q4 TruScale业务保持高速增长，其中DaaS营收同比增长26.9%，IaaS营收同比增长42.5%；2）混合式AI优势集：通过整合AIFactory、AIServices和AILibrary，依托TruScale平台，为企业提供全栈式AI解决方案，以更低成本实现更高效率，为SSG开辟从传统IT运维向全栈式AI部署及运营服务升级的广阔空间。
风险提示
下游需求不及预期风险，汇率波动风险，研报引用信息更新不及时风险，第三方数据失真及市场规模测算偏差风险。
责任编辑：卢昱君
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