净利下滑34%！爱美客高增长失速，高毛利壁垒还能撑多久？

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来源：野马财经

出海这根“针”，不能打偏。

作者 | 方璐

国内医美头部企业爱美客(122.550, 1.83, 1.52%)（300896.SZ）正遭遇增长压力。

爱美客最新披露的2025年报显示，公司去年营收与净利润双双下滑。对于原因，爱美客方面表示，一是获批产品越来越多，市场竞争持续加剧；二是此前执行的国家简易征收3%增值税恢复为13%，税负影响也较为明显。财报显示，去年爱美客应交税费期末余额较期初增长247.49%，税金及附加较上年同期增长60.91%。

近几年，中国医美行业进入快速扩容与深度调整并行的新阶段，供给端的持续繁荣也意味着竞争更趋激烈，这让爱美客面临新的考验。去年爱美客核心产品同比下滑，综合毛利率也较上年回落，这与竞争日益白热化密切相关。收购韩国REGEN公司后，新产品仍处于市场培育期，却又卷入代理权纠纷，爱美客能否稳妥化解，将影响其未来发展空间。

截至3月24日收盘，爱美客报122.55元/股，涨1.52%，总市值370.83亿元。

上市后首现双降

主力单品增长失速

爱美客成立至今已有22年，并于2020年9月登陆深交所。经过多年发展，公司已成长为国内领先的医疗美容创新产品供应商。自上市以来，爱美客业绩一路上行，并在2024年达到营收和净利润高点，随后在2025年明显回落。

3月20日，爱美客发布2025年报，交出了上市以来首份负增长答卷：营收约24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润约12.91亿元，同比下降34.05%。

曾被视为“现金牛”的溶液类注射产品（嗨体）和凝胶类注射产品（濡白天使）营收均下滑超过26%，毛利率也分别下降超0.6个百分点。尽管爱美客整体毛利率仍高达92.7%（同比下降1.95%），但销售费用却大增近四成至3.87亿元，主要因为人工成本、宣传推广费和会议费增加。

图源：罐头图库

对于高分红预期落空（拟10派8元，远低于去年的10派38元），爱美客方面表示，业绩好时自然多分，业绩回落时分红也会减少，分红要与经营表现挂钩，同时公司还要保障生产经营，希望投资者理性看待。中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，爱美客此次分红方案低于市场预期，高分红预期落空叠加业绩下滑，对投资者信心形成双重打击。从现金流角度看，经营活动现金流净额同比下降31.29%，筹资活动现金流净额因分红增加而下降131.04%，反映出公司正承受“赚钱更难、花钱更多”的双重压力。

柏文喜进一步指出，溶液类与凝胶类注射产品是爱美客两大营收支柱。从销量来看，前者销售512.25万支，同比减少19.28%；后者销售69.64万支，同比减少22.07%。这种“量价齐跌”局面的出现，背后是竞品逐步打破原有垄断格局。

事实上，爱美客方面也多次提到“竞争越来越激烈”，表示此前嗨体是公司独家的首款颈纹产品，但随着越来越多同类产品进入市场，“市场上只有一个产品在卖，和市场上有30个产品在卖，肯定不一样。”

据柏文喜分析，以嗨体为核心的溶液类产品，曾长期独享颈纹修复市场红利，但2024年10月华熙生物(41.190, 0.69, 1.70%)同类产品“润致·格格”获批上市，直接分流了市场份额。凝胶类产品的竞争则更加激烈，自2025年以来，四环医药、乐普医疗(15.880, 0.36, 2.32%)、韩国PRP株式会社、江苏西宏生物等4款童颜针相继获批，市场上的童颜针总数已增至9款，行业格局也从“少数玩家”转向“多方混战”。

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财报显示，冻干粉类注射产品营收约2.08亿元，占总营收比重仅为8.48%。与占据约一半营收的溶液类注射产品以及占比超过三成的凝胶类注射产品相比，冻干粉类业务仍处于起步阶段。

柏文喜指出，冻干粉新品目前还不足以支撑新的增长曲线。更重要的是，这类产品能否成为新的护城河仍待观察。医美行业产品生命周期较短、迭代速度快，单一新品很难复制嗨体当年独家垄断的局面。在再生医美赛道，爱美客虽已通过“濡白天使”“如生天使”“如生熊猫”形成产品矩阵，但面对9款童颜针共同竞争的格局，其差异化优势已被削弱。

先发优势减弱

官司缠身仍未落定

爱美客2025年业绩下滑，核心原因大致可归纳为三点：行业竞争全面升温、消费需求走弱，以及新老产品切换阶段出现断档。按季度看，公司业绩呈现逐季回落态势，第四季度营收仅5.88亿元，净利润1.98亿元，同比降幅进一步扩大。宏观层面，医美行业整体增速已由2023年的20%以上回落至2024年的约10%，消费频次和客单价双双下降，进一步加大了市场压力。

与此同时，业绩承压背后，还有公司护城河出现松动的因素。一方面，华熙生物等竞品打破了“嗨体”在颈纹领域的独家地位，再生医美赛道竞争加剧，导致核心产品出现量价双降；另一方面，爱美客新的增长点尚未形成规模，例如去年新增的冻干粉类产品收入体量较小，难以对冲主力产品下滑的影响。

更大的压力在于，爱美客斥资1.9亿美元收购韩国REGEN公司85%股权后，又陷入与原代理商江苏吴中的高额仲裁争议，新引擎能否顺利启动仍存在不确定性。

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韩国REGEN在韩国大田和原州设有生产与研发基地，主要生产AestheFill和PowerFill两款产品，在国际医美市场拥有较高知名度。2025年，爱美客在国内7个区域的营收均出现不同程度下滑，其中营收占比最高的华东地区同比下降17.63%，华中和东北地区则分别同比下降三成和四成。

需要注意的是，海外营收却同比大增2858.24%。爱美客方面表示，这主要得益于收购了韩国REGEN。不过，海外营收占比仅1.91%，尚不足以支撑整体业绩表现。

柏文喜认为，海外收入暴增的表面之下，其实是基数极低——2024年海外收入几乎可以忽略不计（仅占0.05%），2025年的增长主要来自收购韩国REGEN并表，而非公司自主产品出海取得实质突破。国内各区域收入同步下滑，也说明终端消费需求疲弱已呈现全国性扩散，而非局部波动。对爱美客而言，局面确实不轻松：国内基本盘承压，海外贡献有限，“内外受压”的态势已初步显现。

爱美客对韩国REGEN寄予较高期待，称此次收购意味着公司在海外研发、生产和销售网络搭建上完成关键布局，打通了连接国际市场的重要环节，甚至将其视为国际化战略取得实质突破，有利于提升长期竞争力。但2025年8月，江苏吴中表示，其控股孙公司达透医疗已就REGEN违约事项向深圳国际仲裁院提起仲裁，初步索赔人民币16亿元。

爱美客则回应称，由于AestheFill产品在中国大陆原经销商达透医疗存在违反独家经销协议的情况，REGEN公司于2025年7月18日向达透公司发出《解约函》，解除独家经销协议，并撤销其作为AestheFill产品在中国大陆地区独家经销商的全部相关授权。围绕该经销合同纠纷，达透公司与REGEN公司分别向深国仲提出仲裁申请及反请求，目前均已获受理，案件尚在审理中。

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在柏文喜看来，REGEN相关仲裁风险可能成为爱美客全球化推进过程中的障碍。爱美客收购REGEN的核心目的，是希望从“本土龙头”进一步迈向“全球玩家”。AestheFill作为中国大陆首款获批的进口童颜针，2024年销售额已达3.26亿元，其全球分销网络有望帮助爱美客产品走向海外。但这笔收购也引发了与原代理商江苏吴中的高额仲裁纠纷，对方索赔16亿元，涉及市场开发投入、终端供货违约损失及可得利益损失。若爱美客最终败诉，不仅可能面临大额赔偿，更重要的是AestheFill在中国大陆的代理权归属也将出现变数，直接影响公司在再生医美领域的布局。不过，由于仲裁目前尚未开庭，结果仍充满不确定性。

针对这场尚未了结的官司，爱美客方面表示，公司对此有信心，因为已经聘请了非常专业的律师团队处理此案，目前只能等待仲裁院最终结果，届时会进行公告。

重押研发与出海

能否重建增长逻辑？

面对当前困局，创始人简军正试图以“技术+国际化”重塑公司价值。2025年，公司研发投入增至3.6亿元，同比增长18.45%。目前已上市产品包括注射用透明质酸钠系列、注射类聚乳酸系列产品、聚对二氧环己酮面部埋植线等，此外，已获得药品注册证的米诺地尔搽剂、注射用A型肉毒毒素等新品也将陆续推向市场。

截至目前，爱美客及其子公司共获得国家药监局颁发的Ⅲ类医疗器械产品注册证12项、Ⅱ类医疗器械产品注册证9项，以及药品注册证（含经销）2项。主要产品包括透明质酸钠系列注射类皮肤填充剂、聚乳酸注射类皮肤填充剂、聚对二氧环己酮面部埋植线等。报告期内，爱美客还完成了CNAS监督评审及扩项工作，扩项范围涵盖食品、药品、化妆品和医疗器械，进一步扩大了实验室认可范围。

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值得关注的是，爱美客在研产品储备较为丰富，已从早期生物材料应用技术开发延伸至生物制品、化学药品等领域，包括用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液等。针对司美格鲁肽，爱美客方面透露，目前该产品正处于临床试验阶段。

尤其是通过收购REGEN公司打通海外生产与销售网络，也与爱美客持续推进国际化战略、加快构建覆盖境内外医美产品研发生产销售体系的思路一致。投资并购和外部整合本身并无问题，但在国内医美市场由增量竞争转向存量厮杀的背景下，爱美客能否依靠高毛利积累打赢这场翻身仗，仍有待时间检验。

现年63岁的爱美客董事长简军，上世纪90年代初辞去稳定工作前往美国、巴拿马从事国际贸易，41岁跨界创业，潜心钻研技术，并于2009年推出国内首款复合玻尿酸，打破进口垄断，足见其魄力。前文提到的嗨体，同样体现了简军另辟蹊径的风格：当同行聚焦面部填充时，她选择切入颈纹赛道，2016年嗨体获批后迅速成长为超级现金牛，也由此奠定了“医美茅”的市场地位。到了2025年，在业绩承压背景下，简军仍选择收购韩国童颜针龙头，试图把出海从口号变成真正的资产布局，这次能否迎来转机，仍需观察。

医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡认为，医美主营业务正面临持续增长压力，企业需要寻求转型。化妆品领域的国产替代仍存在机会，但高毛利时代已经过去，未来更需要精细化的成本管控能力。

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据柏文喜分析，爱美客高毛利神话正在褪去，费用增长速度明显快于营收下滑幅度，直接压缩了利润空间。研发确实是破解行业内卷的重要路径，若肉毒素、司美格鲁肽等新品能够顺利上市，有望打开新的增长空间；而出海则是突破天花板的关键方向，REGEN覆盖34个国家和地区的全球分销网络，也可能成为爱美客国际化的重要跳板。但风险同样不可忽视——高额并购带来商誉减值隐忧，新品上市周期长且不确定性较高，短期内难以迅速扭转颓势。

柏文喜进一步表示，未来市场大概率将呈现“强者更强、弱者退出”的分化局面：具备全品类布局能力、持续创新能力以及全球化渠道能力的企业将获得生存并壮大，而依赖单一爆款的企业则可能被淘汰。爱美客若想在这一轮变局中站稳脚跟，必须完成从“产品型公司”向“平台型公司”的升级。

你是否有做医美项目的计划，或者已经尝试过哪些医美项目？欢迎到评论区聊聊。

责任编辑：杨红卜

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