A股止跌后再议“险资抛售说”：主因仍在宏观面，年内增量资金可期

21世纪经济报道记者 林汉垚、余纪昕

近期A股市场明显回落，沪指跌破重要整数位，市场情绪一度承压。与此同时，一条传闻在投资圈快速发酵：“由于第二代偿付能力监管规则全面实施带来压力，中小保险公司被迫大幅削减权益仓位，进而触发市场连续下跌”。这一说法甚至被部分人士视为本轮调整的关键导火索，在业内引起广泛讨论。

但记者采访保险机构高管、券商非银金融首席分析师以及高校学者后发现，多方观点均认为，上述传言缺乏充分依据。

受访人士普遍表示，中小险企确有减仓现象，但体量有限，难言是市场下跌的主要原因；大型险企整体仍以稳健配置为主，部分甚至有小幅加仓动作，保险资金长期配置的属性并没有发生根本变化。新会计准则与偿付能力监管虽会影响投资决策，但更多是在推动行业向长期价值投资靠拢，而不是强化追涨杀跌行为。

中小险企减仓理由并不充分

要看清这场争论，首先需要明确几个核心概念。

保险公司的偿付能力，是指其对保单持有人履行赔付责任的能力，通常通过核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率进行衡量。

其中，核心偿付能力充足率是核心资本与最低资本的比值，用于反映保险公司高质量资本是否充足；综合偿付能力充足率则是实际资本与最低资本的比值，用于衡量公司整体资本充足水平。

在监管框架之下，权益类资产（如股票）往往需要占用更高风险资本，因此当市场剧烈波动或资本承压时，理论上确实可能促使机构对仓位进行调整。

我国保险公司偿付能力监管体系，已从“偿一代”逐步发展至“偿二代”并进一步进入“偿二代二期”。

2021年12月发布的“偿二代二期”过渡安排已于2025年12月31日正式结束。到2026年3月31日之后，保险公司需完成2026年一季度偿付能力报告，这也是“偿二代二期”全面落地后的首个严格校验节点。

正因如此，有观点认为，2026年一季度末恰逢保险公司偿付能力季度考核节点，中小保险公司为了优化报表、满足监管要求，不得不在季末前集中卖出股票。这类被动减仓又引发杠杆资金连续去杠杆，最终放大了市场跌幅。

不过，多位受访者并不认同这一判断。

一位券商非银首席分析师在接受21世纪经济报道记者采访时表示，偿二代二期以及未来三期确实会对险企偿付能力充足率提出更高要求，也必然影响险企对权益投资标的的筛选，但大多数险企当前权益投资比例距离监管上限仍有较大空间，目前并未看到规模性风险，也谈不上存在普遍被动减仓的需要。

对外经济贸易大学保险学院副教授徐高林向记者梳理了相关政策时间线。2024年底，国家金融监督管理总局发布通知，将原本应于当年结束的规则（Ⅱ）实施过渡期延长至2025年底。到了2025年底，监管又进一步下调了保险公司投资部分股票的风险因子，降低了权益类资产的风险资本占用。

“如果中小险企确实是为了满足偿付能力要求而减仓，那么更合理的时间点应是在2025年底前分批实施，而不是拖到2026年一季度。”徐高林表示，“恰恰相反，在2025年末风险因子下调的新政策出台后，保险公司增持反而更符合逻辑。”

据了解，国家金融监管总局曾于2025年底印发《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，下调保险公司投资部分股票时所适用的风险因子，从而减少权益类资产对风险资本的占用。

中泰证券(6.160, 0.07, 1.15%)非银金融首席分析师葛玉翔在接受记者采访时也指出，今年保险公司面临的压力，主要来自750评估曲线下行对实际资本（偿付能力分母）的影响。当前险资权益仓位和配置规模仍处于历史中高水平，近期市场回调确实带来一定压力，但偿付能力并非最主要的约束因素。

减仓体量难以左右大盘

即便少数中小保险公司确有减仓行为，在受访专家看来，这也只是“局部现象”，不足以形成系统性的市场抛压。

金融监管总局最新数据显示，截至2025年末，保险行业资金运用余额达到38.5万亿元，较年初增长15.7%，创下2021年以来最快增速。其中，股票与证券投资基金等核心权益资产配置规模较年初增加1.6万亿元，股票投资余额达到3.73万亿元，占总投资比例接近10%。

据徐高林测算，截至2025年末，头部大中型险企持有股票规模约为3万亿元，剩余中小险企合计的股票仓位仅约7300亿元。

“即便在这部分机构中，再筛出那些偿付能力真正承压、必须卖出股票的公司，占比也非常低。”他分析称，即使中小险企集体卖出持仓的10%至20%，对应规模也不过千亿元左右，而当前A股日均成交额早已超过2万亿元，这一级别的资金量远低于市场单日正常波动所对应的资金规模，难以改变整体供需关系。

因此，上述券商非银首席分析师表示，从理论上看，中小险企同步减仓本身就缺乏可操作性，即便发生极端情况，对市场的实际冲击也相当有限。

至于为何市场容易将股市下跌归因于中小险企减仓，徐高林分析称，中小险企数量较多、声音分散，其个体操作更容易被市场放大，而头部险企的加仓行为则往往较为安静，更多体现在定期报告中。市场参与者更容易捕捉到个别中小机构的卖出动作，却忽略头部机构万亿元级别的增持数据，从而形成“险资在卖”的片面印象，尽管真实情况是买入力度明显大于卖出。

信美相互人寿首席投资官徐天舒在接受记者采访时表示，从整体上看，保险公司是市场中的重要参与力量，但并不是决定市场方向的主导力量，其影响更多体现在高股息等特定板块的边际变化上，对整个市场或其他板块的影响相对有限。原因在于保险公司通常不会高频调仓，持股周期较长，也较少追逐市场热点，更不会通过加杠杆方式参与股市投资。

葛玉祥表示：“我们预计中小险企总资产在险资中的占比大约为三成，当前A股市场整体成交依然活跃，在不考虑集体减仓现实可行性的前提下，单一类型资金并不足以改变市场自身运行规律。”

此外，葛玉祥还指出，险资需要在偿付能力充足率、投资收益目标以及资产负债匹配这三项财务目标之间寻求平衡。偿二代针对股票投资风险因子引入了逆周期调节机制（风险因子引入特征系数K1），在一定程度上抑制了保险公司“追涨杀跌”的冲动。季末虽存在一定操作空间，但规模通常不会太大。

外部宏观扰动才是大盘回落主因

既然中小险企并不是所谓的砸盘主角，那么这一轮市场调整的真正原因又是什么？

多位受访者普遍将原因指向外部宏观因素。

徐天舒直言，这轮股市下跌的主要推手并非中小保险公司，而是突发战争以及互联网龙头财报不及预期，打破了此前支撑市场上涨的逻辑，进而引发明显调整。下跌过程中又触发杠杆资金被动去杠杆和减仓，形成负反馈循环。保险公司只是链条中的一部分，确有部分公司因为跌幅过大导致净资产和偿付能力承压而减仓，但这并不是核心原因。

葛玉翔指出，目前公募、险资、私募以及散户仓位都不算低，近期市场对交易层面的滞涨预期拖累了指数表现，在跌破关键整数点位后，各类资金都面临不同程度的止损压力。

虽然“险资减仓导致下跌”的说法难以成立，但多位受访专家也提到，新会计准则和偿付能力监管确实正在深刻改变保险公司的投资方式，并在特定情形下可能加大市场波动。

徐天舒向记者进一步解释了其中的传导逻辑。

他分析称，在新会计准则下，大型保险公司由于抗风险能力更强、可用工具更多，可以通过长期股权投资、自设私募基金等方式过滤市场波动。相比之下，中小公司工具较少，只能更多依靠配置高股息股票进入OCI账户以及灵活调整仓位来应对。

“大公司偿付能力更强，能够承受市场震荡，而中小公司相对缺少这种缓冲能力。”因此，徐天舒表示，在新的偿付能力监管框架下，这些因素都会间接提升股市波动，保险资金这一长期资金在某些情况下被迫呈现出一些短期资金的特征。

尽管新会计准则客观上加大了保险公司利润表波动压力，但徐高林表示，从制度设计角度看，新准则其实是在引导险企远离“追涨杀跌”，转向长期价值投资。

“追涨的意义已经不大了。”徐高林表示，在FVOCI（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产）分类下，即使股票价格翻倍，卖出时产生的价差收益也不能进入利润表，只能计入净资产。这意味着险企无法再通过高位兑现收益来美化当期业绩，从而削弱了追逐高位泡沫的动力。

同时，徐高林还指出，杀跌的成本反而更高。旧准则下，股票下跌后尚可停留在浮亏状态；新准则下，归入 FVTPL （以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）的资产一旦下跌，会立即反映到利润表中。但对于被指定为 FVOCI 的长期股权而言，下跌影响的则主要是净资产。

“这其实也在引导红利策略。”由于FVOCI 资产只有股息收入可以计入利润表，这使得险企更倾向于配置分红稳定、波动较低的蓝筹股。这样的投资风格本质上更偏逆周期，而不是追随趋势。

险资对后市仍保持积极判断

综合多方采访情况来看，市场对险资减仓的担忧或许有所放大。而从中长期视角观察，险资对A股的影响方向依然偏正面。

今年2月份，中国银行(5.550, 0.08, 1.46%)保险资产管理业协会公布了2026年银行保险资产管理业资产配置展望保险机构调查结果。

调查结果显示，在大类资产配置方面，股票和证券投资基金仍是2026年保险机构普遍看好的境内投资品种。针对A股市场，多数保险机构对2026年的表现持相对乐观态度。在资产配置上，更多机构计划对A股进行小幅增配。

上述分析师预测，2026年初以来内外部波动因素增加，险资入市操作会更趋谨慎，大概率会在市场方向进一步明朗后再继续加仓。

一位大型头部保险机构的权益投资负责人向记者表示，他更认同“保费增长所带来的增量资金仍在支撑市场”这一判断。

去年初，证监会曾引导国有大型险企将每年新增保费的30%用于投资A股。葛玉祥表示，2025年保险资金在股票和基金上的配置累计大增近1.6万亿元，按照指数波动测算，其中约有2/3来自市值上涨贡献，约1/3来自主动增仓意愿。按其中性假设测算，2026年全年增量资金规模预计约为7133亿元。

具体到不同类型保险公司的投资策略，徐高林表示，大型险企与中小险企在投资行为上确实存在一定差异。

他表示，大型险企基本是在均衡配置框架下有所侧重，而中小险企则往往需要更强调取舍，甚至会根据大股东或决策者偏好形成较为个性化的投资方式。

此外，徐高林还指出，大型险企偿付能力总体较为平稳，但中小险企中可能因各种原因始终存在处在边缘位置的公司；大型险企收益率普遍更稳定，而中小险企中也总会出现风格激进者。比如在2025年四季度股市整体稳中有升的背景下，根据某中小保险公司偿付能力报告，该公司四季度投资收益率为负（-0.08%），权益投资环比减少15.84%。