石油美元松动，张忆东称黄金现战略配置窗口：别只看恒科，三条主线更值得关注

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3月25日，面对近期国际局势震荡、境内外市场波动加剧，新浪财经连线海通国际执行委员会委员、首席经济学家兼研究部主管张忆东，围绕“国际秩序重塑下危机中孕育机遇，中国硬核资产长牛仍在路上”进行了深入解读。>>视频直播

他表示，当下全球已不再是过去30年全球化高歌猛进的旧时代。随着地缘冲突频发、国际秩序重组，全球资本市场的定价框架正发生深层变化——由“效率优先”逐步转向“安全优先”。

张忆东强调，投资视角不能只聚焦恒生科技这一处。无论A股还是港股，中国当前与海外特别是欧美市场的联动度已明显下降，向下的系统性风险并不大，最多只是阶段性被情绪错杀。相比之下，指数整体向上的弹性可以适当弱化，因为现有指数体系并未足够快速、充分地体现中国经济转型与科技进步的新格局。真正值得重视的，是SMART框架下的三条核心主线——安全资产、制造业出海、研发驱动型硬科技。

张忆东：国际秩序重构之下，全球资产定价正由“效率”切换至“安全”

张忆东分析称，过去30年，美国借助WTO、IMF、世界银行等国际机制塑造规则，并借此维护自身霸权红利。但如今，美国已不再维持“灯塔国家”的形象，也不再承担“世界警察”的角色，反而更愿意以强势方式获取利益。长期积累的矛盾正在由量变走向质变。“地缘冲突频繁出现、国际秩序持续重组，对我们进行大类资产配置和资产定价都会带来深远影响。”张忆东强调，“概括来说，就是从效率定价迈向安全定价。”

张忆东指出，国际秩序重塑将通过三条主线作用于资本市场：

第一，地缘政治主线。以中东局势为例，霍尔木兹海峡这一全球能源运输要道一旦受阻，将直接触发全球能源供应紧张。地缘风险的高度不确定性，正不断抬升全球资产的风险溢价。自2008年以来一路下滑的美国风险溢价，如今已落入负值区间，未来随着地缘风险持续演化，资产定价必须更加重视风险溢价因素。

第二，国际金融秩序重构。美元的“武器化”——动辄将他国排除出SWIFT体系——已成为维护霸权的重要手段。在这一背景下，人民币国际化的推进以及黄金价值的再评估，都是对国际金融秩序调整的现实回应。黄金作为“最终信用锚”的属性正重新获得重视。

第三，国际经贸秩序重构。脱钩断链趋势加剧、保护主义升温，供应链的韧性与安全性，已超过传统“及时效率”逻辑的重要性。不论是资源保障还是能源供给安全，都成为资产定价中需要优先考虑的关键因素。

张忆东谈中东局势：不能只听表态，更要看行动，真正停火要观察这三点

他表示，近来美国不断释放缓和信号，试图为局势降温，特朗普频繁发推、态度反复，其真实意图或许是“以压促谈”，但真正意义上的停火仍未到来。投资者不能只听公开表述，更要观察实际动作，甚至还要关注那些没有被说出口的内容——有时比说出来的更关键。

张忆东认为，判断中东局势是否真正缓和，可以从三个层面来观察：

第一，美国国内的压力水平。目前美国仍有接近40%的人支持战争，尚未形成压倒性的反战共识。军费方面，即便新增2000亿美元军费申请未获通过，美国现有军费也足以支撑一段时间，离“无钱可打”还有距离。

第二，美国资本市场的反馈。过去两周，美股跌幅已接近2025年4月对等关税战时期的水平，但更值得警惕的是美股与美债同步下挫，而美元这次相对偏强。这样的调整幅度似乎还不足以让特朗普感到真正难受，也还没有逼到其必须实质退让的阶段。

第三，伊朗是否还能继续作战。冲突不可能单方面停止，如果伊朗选择退让，局势会很快降温。但张忆东判断，伊朗社会当前远未到屈服或投降的时候。

“过去三周，伊朗的作战方式越来越成熟。原先以为其没有的远程和中远程导弹，现在发现不仅具备，而且隐藏得很深；导弹库存也高于预期。从军事角度看，尚未到伊朗迅速签下城下之盟的时刻。”在美国和以色列的高压之下，伊朗内部反而进一步凝聚。原本相对脆弱、甚至略显分裂的社会经济状态，反而转向了“为生存而抱团”。“美国想快速驯服伊朗民众，或者指望其内部迅速崩解，并不现实。”

真正停火何时出现？张忆东：看三大变量，外加一个前所未有的新变数

张忆东特别提到一个此前少见的变量：以色列总理内塔尼亚胡对美国、尤其对特朗普所形成的影响和牵制。“在美国历史上，美国领导人通常都是独立决策，而不是先看盟友脸色。哪怕一战、二战期间，英国不断请求美国参战，美国依旧坚持两边卖军火和物资，直到珍珠港事件发生。但这一次，美国领导人却表示要先和以色列商量。”

他认为，美国国内政治经济形势才是这轮局势降温的决定性变量。如果美国民众大规模反战，国会又不愿继续拨款，战争难以为继，同时中期选举压力逼近——这些因素叠加，才可能真正促使特朗普作出妥协。

张忆东表示，真正的停火信号，不在于特朗普口头上说了什么，而在于美军航母是否撤离，或者是否真的出现停火协议。“战场上拿不到的东西，不能指望在谈判桌上补回来。美国在战场上得不到的结果，也很难靠谈判获得。最后一定会出现某种程度的妥协。”

他判断，最早也要到4月上旬才可能出现停火。“真正的T时刻到来后，投资者就可以适度risk on，整体投资心态可以更积极。”但他同时提醒，要防范小概率风险——即美军地面部队越陷越深。张忆东认为，这种小概率情形只有一种可能触发：以色列因素。“以色列对美国政治和经济，尤其是对其政坛的影响，目前依然非常深。”他说。

“估值杀伤最猛烈的阶段已经过去了” 张忆东最新判断：TACO交易或将重启

“对全球资本市场冲击最强的阶段已经过去了，估值被杀得最狠的时候也已经过去了。”张忆东判断，这场战争对全球投资者在心理、估值以及风险溢价三个层面的冲击，高峰期已经过去。预计最早4月上旬，TACO交易有望再次启动。

同时，张忆东提醒，仍不能低估小概率事件的影响。如果美国大规模投入地面部队，伊朗可能采取更为极端的对抗方式，届时霍尔木兹海峡的冲击就不再只是按月计算，而可能升级为持续半年甚至一整年的系统性扰动。

当前该配原油资产还是黄金？张忆东：答案非常明确，就是黄金！

对于当前价位究竟应选择原油相关资产还是黄金，张忆东给出的结论非常直接：毫无疑问，应优先配置黄金。从战术角度到战略角度看，黄金当前都具备较强的配置价值，核心原因在于石油美元体系的基础正在明显松动。

张忆东指出，理解这一轮黄金牛市，不能只盯着美元强弱，而应放到国际金融秩序重构的大背景下观察。1974年，美国与沙特达成一项“牢不可破的安排”：美国向沙特提供军事安全保障，沙特则承诺石油交易全部以美元计价结算，并将石油盈余资金投向美国国债，由此形成石油美元闭环。在此后的数十年里，石油美元始终是美元霸权的关键支柱。

“但这一轮中东冲突之后，美国已经无法有效保护沙特、阿联酋以及这些中东产油国。”张忆东直言，当美国连最基本的安全承诺都难以兑现时，石油美元的根基自然开始松动。

这种变化并不只是理论判断，而是已经反映在真实交易数据上。张忆东透露，三个月前，沙特出口到中国的石油中，以人民币计价结算的比例还不到20%；而到今年3月底，这一占比已迅速升至40%。“短短三个月就翻倍，说明产油国已经在用实际行动作出选择。”

他认为，这正是石油美元体系此消彼长的一个缩影。此前几年，中国与沙特、阿联酋等中东国家签署的双边本币互换协议，正在战争背景下加快落地，推动国际石油贸易结算货币朝着多元化方向演进。

回看历史，1990年海湾战争期间，美军迅速取胜，进一步强化了石油美元的地位。而本轮中东冲突呈现出完全不同的路径，美国难以在短期内掌控局面，其对盟友的“安全保护承诺”正面临现实挑战。

“过去两周，油价涨了，美元也涨了，黄金却反而回落。这里面既有年初以来获利盘拥挤的因素，也有市场对石油美元惯性思维的影响。”张忆东分析称，但从中长期看，黄金的本质仍然是对冲全球主权信用风险，是国际金融秩序重组中的“终极锚”。

他进一步以数据说明：当黄金价格达到5600美元/盎司时，全球黄金总市值大约为40万亿美元，这一规模恰与2024年底美国联邦政府债务总量相当。“黄金牛市的核心逻辑，就是对冲主要经济体——包括美国、欧盟、日本、英国乃至G20——的主权信用风险。当前全球主权债务总规模早已远超100万亿美元，从这个角度看，黄金无论在战略层面还是战术层面，都处在相对理想的配置区间。”

张忆东：黄金与硬科技不是跷跷板，而是有望同频上行

张忆东指出，近期市场回调过程中，黄金与科技股同步走弱，这更多体现为流动性冲击。一旦流动性压力缓解，两者都可能重新走强，只是各自背后的驱动逻辑并不相同。

黄金的上涨逻辑在于，随着TACO落地，市场将更清楚地意识到，美国并非不可战胜，也不再具有过去那种神秘光环。这样的认知变化，将进一步削弱石油美元体系的根基，黄金作为主权信用对冲工具的战略价值也会更加突出。

科技成长的上涨逻辑则在于，如果美国从中东局势中抽身，下一步大概率会通过“放水”来缓解国内经济压力。张忆东援引最新路透民调称，特朗普在经济领域的支持率已跌至其任内低位，甚至低于拜登时期水平。在这种背景下，降息预期会推动无风险收益率下行，从而对成长股短期反弹形成支撑。

真正存在跷跷板关系的是原油，而不是黄金和科技。张忆东强调，如果TACO带来risk-on行情，最明显的跷跷板效应将出现在原油及能源链条上。近期海外投资者形成了“一手持有现金（美元）、一手配置能源链条”的避险结构，黄金和科技成长反而承压。一旦停火兑现，这种配置格局就可能逆转，原油将面临边际走弱的压力。

中国能源自给率达85%，显著领先日韩欧！ 张忆东：地缘冲突背景下三大确定性机会正在浮现

张忆东表示，资源、能源、黄金这些硬实力资产自古以来就具备重要性，但在当前格局下，它们的战略属性为何会系统性抬升？他以能源为切入点进行了分析。

“过去四年，能源板块始终处于低位运行，油服企业资本开支非常有限，几乎零增长，这与历史上截然不同。”张忆东表示，但如今，这场战争让市场重新意识到战略石油储备的关键意义。

虽然美国曾联合盟友释放战略石油储备以压制油价，但随着战事延续，日韩和欧洲都将承受能源压力。未来这些国家必然会加快补充战略石油储备，甚至提升到更高水平。同时，霍尔木兹海峡承担着全球约20%的石油贸易量，如今已出现事实上的断航状态，这意味着今年乃至明年全球能源价格中枢都可能明显上移。

张忆东高度评价中国在能源上的战略布局：“我们早在2018年就明确提出保障国家能源安全。此后无论是煤炭、煤化工还是油气勘探，都始终坚持‘把能源饭碗端在自己手里’。”他指出，得益于煤炭资源，中国能源自给率高达85%；相比之下，日本仅为16%，韩国不到20%，欧洲的外部依赖程度同样很高。在地缘冲突频发、中东局势可能长期复杂化的背景下，中国制造业优势将更为突出——无论是能源价格、电力成本还是能源保障能力，都是明显领先的。

张忆东认为，不管这场战争持续多久，有几点趋势是比较确定的：第一，欧洲、日韩一定会增加替代能源投入，核电、氢能、风能等清洁能源建设力度将持续增强。第二，新型电力系统建设、中国新能源(4.330, 0.09, 2.12%)产品出口和产业出海，都会成为中长期机会。“过去我们嫌光伏卖得像白菜价，但战争之后，欧洲关注的已不是成本，而是生存，是其制造业体系能否延续的问题。”第三，能源的战略价值会出现系统性提升——不仅限于原油，也包括煤炭、煤化工、清洁能源和替代能源，这些方向的战略属性都在趋势性增强。

张忆东指出，尽管中国能源结构已经相当优秀，但其演进仍是渐进过程。到2030年，化石能源在整体能源结构中的占比仍高达74%；到2040年，仍有50%。“未来五到十年，传统能源的战略地位依然很难被替代。”他说。同时，替代能源、清洁能源、新能源以及能源科技（如可控核聚变、储能）也迎来系统性重估——这是从能源安全视角出发的新一轮定价重塑。

“怀着怜悯的心，流泪去播种” 张忆东：港股和A股一样具备配置价值，短期可把恒科当消费股看

张忆东认为，今年以来A股和港股的震荡调整，更多是受到海外扰动波及，并不会改变中国资本市场的长期趋势。这一轮调整更像是在蓄力，蹲得越低，后面反而可能跳得更高。无论A股还是港股，下半年都有机会刷新年内高点。

对于恒生科技指数，张忆东认为，其编制方式尚未充分适配中国经济转型和科技发展所形成的新格局。去年以来，大量硬科技、高科技企业赴港上市，但在恒科和恒指中的权重并不高。现在的恒科更多代表的是2010年代的科技公司，而不是2020年代的新科技。因此他调侃其更像“恒生传统互联网消费指数”，建议投资者把它当作消费股来理解，不要过度将其视为纯科技指数。

即便如此，他依然认为现阶段的恒科仍有配置价值(47.810, 1.72, 3.73%)。随着中国经济逐步修复，电商、游戏、广告等传统互联网业务的基本面正在得到巩固和改善。此前几年由内卷和内耗造成的伤害，已经基本过去。

他对恒科的长期走势仍然乐观，但认为其中期动能略显不足。短期来看，当前这个位置，更适合把恒科当成消费股买、当成可转债来买，仍然具有配置价值。“怀着怜悯的心，流泪去播种”，对它不宜抱过高预期，但也没必要在这个阶段割肉离场。

他认为，当前选择割肉只有一种情形成立：那就是这场战争持续到年底，并进一步演化成全球金融危机，届时才会出现非理性大跌。

张忆东：战争刺破美股AI“刚性泡沫”，资金正从“听故事”转向“看报表”

谈到美国科技成长股，张忆东表示，2026年大概率会成为美国资本市场风险溢价反转的重要年份。自2008年次贷危机以来，美国市场的风险溢价已经在历史高位维持了18年。

他指出，即便停火后美国科技股出现修复性反弹，其驱动因素(7.360, 0.06, 0.82%)也将从“PPT讲故事”切换为对“三张表”的验证——尤其是现金流量表的持续性和商业模式的清晰度。“如果没有这场战争，AI的刚性泡沫或许不会这么快出现裂缝；而这场战争，让AI刚性泡沫出现了深刻裂痕。”

张忆东还特别提到，美国规模约3至4万亿美元的私募信贷市场已经开始持续暴雷，这进一步印证了美国资产风险溢价将出现反转的趋势。

张忆东：中国股市“三座大山”已倒，长牛格局仍未结束

张忆东指出，中国股市已经跨越了“三座大山”——中国经济崩溃论、中国科技失败论、中国民营经济退场论。如今，这三种悲观叙事都已被现实证伪，中国股市具备了支撑长牛的三大核心基础，最困难的时期已经过去。

张忆东认为，中国经济见底并逐步复苏，是中国股市最关键的底层支撑。一个重要信号在于，房地产已经从“L型的一竖”转向“L型的一横”，基本进入底部区域。

他以数据解释称，自2021年以来，中国房地产销售面积、投资额以及房价的调整幅度，已与海外主要经济体房地产风险释放阶段较为接近。当前中国百城租金收益率已达到2.4%，而十年期国债收益率仅为1.8%。这意味着，租金回报率已经趋势性高于无风险利率。“究竟是卖房存银行，还是留着房子收租？答案已经很清楚，存银行的收益更低。”张忆东表示，这一变化说明房地产已进入底部区间。

随着房地产逐渐企稳，中国经济中的结构性机会也开始不断涌现。无论是反内卷推动的供给侧优化，还是新增长点的悄然形成，都会像春雨润物一样持续增强经济活力。

张忆东指出，中国经济长期最重要的亮点在于综合竞争力，尤其是围绕科技自立自强所展开的发展路径。他强调，这一轮科技创新不是简单“拿来”，而是以自主可控为核心目标的系统性突破，这构成了中国股市的第二个重要支撑。

张忆东表示，在“持续稳定和活跃资本市场”的政策导向下，有为政府具备维护市场稳定的能力和意愿。在这样的背景中，中国股市将迎来社会财富的持续再配置，包括居民储蓄迁移，以及保险、社保、养老金、企业年金、银行理财等长期资金的不断入市。

“中国未来的硬核资产、结构性长牛，将主要由内资驱动。”张忆东进一步类比称，就像1998年至2020年中国房地产经历了近20年的大牛市一样，资本市场未来也有望通过优化资源配置、提升经济效率，形成正向循环。

面对当前全球动荡环境，张忆东建议，短期内不要追高，要坚持逆向思维。当市场因为海外扰动而出现震荡、悲观情绪扩散时，反而要有勇气逐步买入；而当情绪亢奋时，则应保持冷静，避免盲目追涨。从中长期看，如果二季度出现真正的“TACO时刻”，例如美国撤军并与伊朗达成停火协议，市场将迎来risk-on行情，风险偏好也可进一步上升，科技成长型资产会更占优。

张忆东：A股与港股下半年有望再创新高，用“SMART”框架把握硬核资产三大主线

张忆东表示，他对港股非常看好，与A股一样，认为在美以伊这场冲突之后，中国资产的配置吸引力将进一步提升。今年以来A股和港股的震荡调整，更多是受到海外因素拖累，但这并不会改变中国资本市场的长期趋势。这一阶段更像是在积蓄力量，蹲下来是为了之后跳得更高。无论A股还是港股，下半年都有望刷新年内高点。

张忆东强调，不要只盯着恒科这一棵树。他用SMART框架归纳了中国硬核资产的三条主要线索：

第一条线：S——Security（安全资产）。涵盖能源、战略资源、黄金等。能源的战略属性正在系统性抬升，而中国能源自给率达到85%，明显高于日韩欧，比较优势突出。

第二条线：MA——Manufacturing Abroad（制造业出海）。中国最具竞争力的制造业，在国内经历了充分竞争，在海外则形成降维优势。包括工程机械、电力设备、家电、汽车零部件、化工、石化、医疗器械等领域。过去因为国内经济阵痛而被低估，如今内需趋稳、海外空间打开，估值有望迎来业绩与预期的双重改善。

第三条线：RT——R&D Technology（研发驱动的硬科技）。包括人工智能、量子计算等国家战略方向，以及高端装备、新材料、新能源、机器人(15.070, 0.05, 0.33%)（15.070，0.05，0.33%）、创新药、航空航天等战略新兴产业，还有量子科技、氢能、可控核聚变、脑机接口、生物制造、具身智能等未来产业，以及专精特新细分赛道中的“小巨人”企业。

张忆东总结称，无论A股还是港股，中国当前与海外尤其欧美市场的相关度已经较低，向下并不存在太大的系统性风险，最多只是被阶段性错杀。但指数向上的弹性可以不必看得过高，因为当前指数体系并未及时、充分反映中国经济转型和科技进步的新格局。真正值得把握的，是SMART框架下的三条主线——安全资产、制造业出海、研发驱动的硬科技。

责任编辑：石秀珍 SF183

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