恒瑞医药创新药营收逼近六成 BD重塑全球化估值逻辑

3月25日，恒瑞医药(51.630, -2.47, -4.57%)（600276.SH，01276.HK）披露2025年年度报告。财务数据显示，公司全年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归属于上市公司股东的净利润为77.11亿元，同比增长21.69%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润为74.13亿元，同比增长20.00%。

这一增长幅度明显高于行业整体平均水平。不过，比单纯财务数据更值得重视的，是财报背后显现出的结构性转变——创新药销售收入达到163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重升至58.34%；对外许可收入为33.92亿元，同比增长25.62%。

同时，公司全年累计研发投入达到87.24亿元，占营业收入的比例为27.58%，依旧维持高强度研发投入。

对此，一位券商医药行业分析师向21世纪经济报道记者表示，这意味着这家从仿制药起步的行业龙头，已经基本完成由“仿创并行”向“创新驱动”的关键跃迁。

从恒瑞医药年报来看，抗肿瘤产品依然是最核心的收入来源。在创新药销售收入中，抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%。其中，纳入医保目录的产品表现尤为突出，瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）与达尔西利（CDK4/6抑制剂）凭借清晰的临床定位以及优异的真实世界数据，销售收入继续保持较快增长。

“这两款产品的放量路径具有很强的代表性。”上述券商分析师向21世纪经济报道记者表示，“它们切入的都是临床未满足需求较为明确、竞争格局相对更优的适应症，在进入医保后借助快速准入和学术推广，实现了从‘进入’到‘放量’的顺畅衔接。”

与此同时，较早上市的创新药如氟唑帕利（PARP抑制剂）、海曲泊帕（TPO受体激动剂）等，也依托新适应症持续获批以及上市后循证医学证据不断积累，持续为公司贡献稳定的业绩增量。

相比之下，非肿瘤板块展现出更强的成长弹性。创新药销售收入中，非肿瘤产品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。

如果说2025年的业绩兑现是对过去研发投入的一次验证，那么研发管线的丰富程度则直接决定了公司未来的成长空间。

年报显示，2025年恒瑞共有7款1类创新药获批上市，包括注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼、泽美妥司他片等，此外还有1款2类创新药以及6个已获批创新药的新适应症获批上市，覆盖肿瘤、代谢、心血管、免疫、神经科学等多个疾病领域。

此外，根据公告，2026年至2028年，恒瑞预计将有约53项创新成果获批上市。其中，具备同类最佳（BIC）潜力的GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531用于超重/肥胖适应症，有望在2026年获批上市。在新适应症方面，瑞康曲妥珠单抗也有望获批用于HER2阳性结直肠癌、HER2阳性乳腺癌一线治疗等多个新适应症。

“53项创新成果的规模，在国内创新药企业中几乎处于独一档。”前述券商分析师向记者表示，“这背后体现的是公司多年来持续推进技术平台建设和研发体系优化所形成的积累。”

在技术平台建设方面，恒瑞已经搭建起较为成熟的ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸药物、口服多肽、PROTAC等平台，并初步建立了新分子模式平台。同时，公司也在大力推进人工智能药物发现（AIDD），全面赋能药物研发创新和迭代升级。

如果说研发是恒瑞内生增长的核心发动机，那么BD（商务拓展）就是其外延价值实现的关键通路。

2025年，恒瑞在BD合作模式上持续探索创新，全年共完成5笔创新药海外业务拓展交易。其中，与GSK达成的战略联盟尤为引人关注：双方将共同开发包括PDE3/4抑制剂HRS-9821在内的最多12款创新药，恒瑞将获得5亿美元首付款，以及潜在总额约120亿美元的选择权行使费、里程碑付款和相应销售提成。

“这笔交易最具标志性的地方在于，它已不再是单一产品授权，而是覆盖多条管线的平台型合作。”前述分析师指出，“恒瑞保留了后续里程碑付款和销售分成的权益，更重要的是，若后续项目顺利推进并实现商业化，恒瑞仍有机会获得可观回报。这显示出公司正从‘一次性授权’走向‘深度绑定’。”

这一系列BD交易的出现，背后对应的是全球医药产业分工不断深化的大背景。跨国药企正集中面临专利悬崖压力，2023至2028年，全球医药行业因专利到期带来的总风险敞口预计将达到3540亿美元。与此同时，中国创新药资产的性价比优势日益突出，正成为跨国药企补充管线的重要来源。

此外，中国创新药还呈现出鲜明的“速度×成本效率”双重优势。在从确定靶点到申请IND的药物发现阶段，中国创新药企推进速度可比国际同行快2~3倍。在临床开发阶段，中国创新药企招募患者的速度可达到2~5倍，而单个患者成本仅为欧美的一半。

这些优势推动中国药企在全球医药交易中的占比快速抬升，2025年也因此顺势成为中国创新药对外授权交易集中爆发的一年。

摩根大通亚太区医疗健康投资银行主管、中国投资银行联席主管刘伯伟此前在接受21世纪经济报道记者专访时也坦言，在引进早期创新管线方面，跨国药企对“中国采购”的偏好正变得愈发明显。

刘伯伟还分享了一个颇具说服力的案例：一家大型MNC的CFO曾坦言，如果在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%～40%，且效果可能更优，他们一定会选择中国。“成本与效果达到极致平衡，正成为跨国药企将中国视作核心研发管线来源地的重要逻辑。”据摩根大通团队观察，当前除持续火热的ADC、GLP-1等领域外，跨国药企对中国在TCE（T细胞衔接器）、体内CAR-T、口服多肽以及小核酸等前沿赛道的能力也展现出浓厚兴趣。

但BD真正的挑战并不在签约当下，而在协议落地之后。前述券商分析师向21世纪经济报道记者强调，“创新药企获得首付款只是起点，只有把更多资源和精力放在提升项目成功率上，并顺利获得后续里程碑付款及销售分成，才能避免BD交易只是‘昙花一现’。”

对于恒瑞来说，与GSK的合作正是一场关键能力验证。根据协议，恒瑞将主导这些项目的研发，直至完成包含海外受试者的I期临床试验，GSK则将在最晚至I期临床试验结束时行使全球开发和商业化选择权。这意味着，恒瑞的研发能力将直接接受全球标准的检验。

2025年，恒瑞的国际化进程也迈出了实质性一步——成功登陆港交所，实现“A+H”上市，成为近5年来港股医药板块规模最大的IPO。

这一举措的意义不仅体现在补充现金流，更在于搭建与国际资本市场接轨的平台。“H股发行能够补充公司现金流，为公司创新药早期研究、临床试验以及对外并购提供资金支持，保障公司长期稳健发展。”首创证券(16.460, -0.36, -2.14%)在研报中指出。

与此同时，恒瑞在组织能力建设上也持续加码。报告期内，公司聘任冯佶担任总裁，以强化全球战略领导力；聘任朱国新为高级副总裁、全球早研负责人，进一步加强管线前瞻布局与源头创新；聘任Yu Liu为国际首席医学官，负责推动美国及中国以外地区的临床开发工作；聘任Karen Atkin担任国际商业和组合策略负责人，进一步增强海外商业拓展能力。

“从人才配置上可以看出，恒瑞正尝试建立全球化组织能力。”前述券商分析师向记者分析称，“国际化的难点不仅在于研发数据能否被认可，更在于是否能建立起适应不同市场的临床开发、注册准入和商业化体系。这些关键岗位的设置，正是在补足这些短板。”

事实上，恒瑞的转型路径，也折射出中国头部创新药企共同面对的一道命题：在初步完成研发体系和产品管线搭建后，如何实现从“规模扩张”向“价值深耕”的跃升？

从行业趋势来看，2025年中国创新药BD交易迎来爆发式增长。医药魔方数据显示，2025年中国创新药BD出海交易总金额达到1356.55亿美元，创下历史新高。但与此同时，行业也在经历一轮深刻的价值切换，从过去“跟风靶点、估值虚高”的概念炒作阶段，逐步转向“数据驱动、临床兑现”的务实发展阶段。

对于头部药企而言，这意味着必须建立更加系统化的竞争力。曾有创新药企高管直言，“真正高水平的BD，不是等别人看到火热靶点后，再以更高价格去竞拍抬价，而是在机会尚未成为热点之前，你就能通过数据评估识别出它。”

恒瑞的路径选择具有较强代表性。一方面，公司通过持续高强度研发投入，打造源头创新能力，在ADC、双抗、PROTAC、小核酸等前沿技术领域完成布局；另一方面，又借助多元化BD合作模式，将创新价值延伸至全球市场，同时通过“A+H”上市和全球化人才引进，构建国际化运营能力。

但这一路径仍然面临不少挑战。例如，行业同质化竞争风险依旧存在。随着PD-1/L1、ADC、GLP-1等热门赛道竞争持续加剧，如何找到真正具备差异化的临床价值，已成为所有创新药企共同面对的课题。

中国创新药正从“跟跑”走向“并跑”，以空前的信心和实力，成长为全球医药版图中不可忽视的重要力量。但对恒瑞乃至整个中国创新药行业而言，真正的考验才刚刚开始。当外部资本热潮退去、同质化竞争逐渐沉淀，最终能够留在牌桌上的，必然是那些真正具备源头创新能力与全球化运营水平的企业。

站在2025年年报这一时点回望，恒瑞已经完成了从“仿制药龙头”向“创新药主导”的转型。但市场期待的并不只是“中国第一”，而是“全球玩家”。而要完成这一跨越，所需要的也不仅是研发投入的持续堆积，更是组织能力、全球视野与价值创造能力的系统性升级。

（作者：季媛媛 编辑：张伟贤）